永续债券市场研究报告_10页_770kb

永续债券市场研究报告总结

核心内容概述

本报告由联合资信评估有限公司发布，旨在分析中国非金融企业永续债券市场的发展现状、主要条款设置及其发行利差情况，并探讨相关风险关注点。报告内容涵盖永续债券的赎回机制、利率重置、利息递延、清偿顺序及信用等级等方面，为投资者和发行人提供参考。

主要观点与关键信息

1. 赎回日设置

• 主要形式：大多数永续中期票据（永续中票）设置为“无约定到期日但在存续期间附有赎回选择权”，即除非发行人选择赎回，否则债券将长期存续。
• 少数形式：部分永续中票和可续期债券设有约定到期日，但赋予发行人延期选择权。
• 赎回时间：首个赎回日通常为发行后3年或5年，之后每年或每3/5年可选择赎回一次。

2. 票面利率重置

• 重置周期：多数永续中票的利率重置周期为3年或5年，少数为2年、6年、7年。
• 利率调整机制：通常以初始发行时的票面利率与基准利率的差值为初始利差，后续调整为基准利率 + 初始利差 + 上调基点（固定或递进）。
• 上调基点：多数永续中票上调基点为300bp，高于市场中AAA和AA+企业债券的利差，表明发行人有较高赎回意愿。
• 分阶段调整：部分债券设置分阶段上调基点，前期较低，后期逐步上升；部分债券设置递进利率，即每周期上调基点递增。

3. 递延支付利息

• 递延机制：发行人可在利息支付日前选择递延支付全部或部分利息，无次数和时间限制。
• 递延计息：递延利息在递延期间按票面利率累计计息。
• 强制付息事件：多数永续债券设置了强制付息事件，如分红、上缴利润、兑付其他债务工具等，限制递延支付。
• 罚则设置：部分永续债券规定若发生利息递延，自下一计息年度起票面利率将上调300bp或更高。

4. 清偿顺序

• 国内设置：永续债券清偿顺序通常等同于发行人其他待偿还债务融资工具，具有较强的“债性”。
• 国际对比：国际上多数永续债券为次级债务，优先于普通股，劣后于普通债务。
• 影响：国内清偿顺序设置使永续债券的股权属性较弱，债的属性更强。

5. 信用等级

• 一般情况：永续债券发行时的信用等级与发行人主体信用等级一致（有担保的则与担保方一致）。
• 特殊情况：个别永续债券在发行人主体信用等级下调时，债项级别出现差异。

中国非金融企业永续债券市场运行情况

1. 市场概况

• 发展迅速：自2013年首单永续债券发行以来，截至2017年2月，累计发行443只，总规模达7297.98亿元。
• 发行趋势：2014~2016年，发行数量分别为31只、180只和221只，发行规模分别为766亿元、3382亿元和2983.58亿元。

2. 发行主体分布

• 主体级别：AAA主体占比52.14%，AA+主体占比35.21%，AA主体占比11.74%。
• 发行规模：AAA主体发行总额占68.48%，AA+主体占25.23%，AA主体占5.45%。
• 特殊案例：4只永续债券发行人主体级别下调，其中3家降至AA-，1家降至C级。

3. 债券品种分布

• 主要品种：中期票据（MTN）占主导，共409只，企业债24只，公司债10只。
• 市场集中度：银行间市场为永续债券主要发行场所。

永续债券发行利差分析

1. 利差情况

• 样本选择：选取2015~2016年发行的3+N和5+N年期AAA和AA+级别永续中票作为样本。
• 利差数据：
  • 5+N年期：AAA级永续中票与普通中票利差均值为86.37bp，AA+级为74.42bp。
  • 3+N年期：AAA级利差均值为124.24bp，AA+级为94.99bp。
• T检验结果：永续中票与普通中票利差差异显著大于0，表明市场对永续债券的条款设置有明确定价考量。

2. 利差来源

• 期限因素：永续债券的期限不确定性带来风险溢价。
• 信用风险因素：发行人可选择递延支付利息或不赎回，信用风险相对较高。
• 融资目的：部分发行人发行永续债券为调整债务结构，其本身杠杆较高，风险溢价更明显。

风险关注点

1. 偿付顺序

• 清偿顺序：若劣后于普通债务，股权属性更强，违约损失率更高。
• 债性判断：清偿顺序越接近普通债务，债权属性越强。

2. 赎回及利率调整条款

• 赎回期越长：股权属性越强。
• 上调基点越高：发行人选择赎回的可能性越大，债性越强。
• 递进基点：利率调整幅度更大，赎回意愿更强。

3. 递延支付利息条款

• 无递延条款：利息支付更接近普通债务，债权属性更强。
• 有递延条款：需结合强制付息事件和罚则判断递延可能性。
• 强制付息事件：如分红、上缴利润、兑付其他债务等，限制递延支付。

4. 发行人信用等级

• 高信用等级：融资渠道更广，融资成本更低，赎回意愿更高。
• 低信用等级：融资成本较高，但因流动性压力可能选择不赎回。

5. 存续期动态变化

• 信用等级下调：可能导致债项级别下调，增强“股性”。
• 不赎回或递延支付：需根据已存续期和递延次数调整债项级别。

结论

永续债券作为兼具债权与股权特性的融资工具，在中国债券市场中具有较强的“债性”特征。其发行利差主要由期限不确定性和信用风险溢价构成，投资者需关注条款设置对定价的影响。同时，永续债券的评级与发行人主体信用等级密切相关，需综合考虑偿付顺序、赎回可能性及递延支付条款等因素。对于发行人而言，应权衡融资成本与债务结构调整的需要，避免因“股性”增强而增加违约风险。