> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 巴菲特系列三部曲之一：大型永续封闭式基金 ## 核心内容 伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）被华泰研究视为一家“大型永续封闭式基金”，其本质是巴菲特价值投资理念的实践平台。公司横跨保险、股票投资和实业经营，总资产和市值均超过万亿美元，是美国最大型企业之一。其投资组合包括50多家实业公司、40多支股票及十几家保险公司，由奥马哈总部的28名员工管理。 ## 主要观点 - **价值投资与复利**：巴菲特的核心投资策略是“滚雪球”，即寻找高资本回报企业，集中投资并长期持有，利用复利效应实现财富积累。 - **资本配置与风险控制**：伯克希尔的资产配置以高权益比例和充足流动性为特征，保险板块占比已从1990年代的80%以上降至不足一半，非保险板块则逐步成为主要盈利来源。 - **保险与实业并重**：保险业务是伯克希尔的股票投资平台，而实业板块则提供稳定的经营利润，两者相辅相成。 - **长期增长与稳健经营**：1965-2025年，伯克希尔每股净资产（BPS）增长超过2万倍，年化回报达到18%，显著高于同期S&P500的11%。 - **封闭式基金特性**：伯克希尔没有赎回压力，几乎不分红，资金用于再投资，这使其具备封闭式基金的特性，且规模远超传统基金。 ## 关键信息 - **资产结构**：2025年，保险板块占总资产的48%，非保险板块占39%；股票和现金（含国库券）分别占保险投资组合的56%和40%。 - **盈利能力**：伯克希尔的综合ROE自1979年以来平均为15.4%，显著高于行业平均水平。 - **杠杆水平**：公司杠杆率低，总资产/净资产比例常年维持在2倍左右，远低于其他保险公司。 - **回购策略**：伯克希尔自2018年起频繁回购股票，回购价格通常高于账面价值但低于内在价值，有助于提升留存股东的每股价值。 - **BPS增长**：BPS从1965年的24.1美元增长至2025年的49.9万美元，年化增长率为18%，远超市场平均水平。 ## 投资策略 ### 滚雪球投资策略 - **核心理念**：寻找高资本回报企业，集中投资并长期持有，利用复利效应实现财富积累。 - **选股标准**：巴菲特的“六条标准”强调企业的持续盈利能力、资本回报率（ROE）以及经营稳定性。 - **集中投资**：巴菲特倾向于集中投资于少数优质企业，而非分散投资。 ### 从重股票到重实业 - **转型背景**：随着资金规模的扩大，公开市场难以容纳如此巨额的价值投资资金，促使巴菲特转向并购投资。 - **非保险板块增长**：非保险业务在伯克希尔资产中占比从1990年代的不足20%上升至39%，成为主要盈利来源。 - **实业投资特征**：非保险板块涵盖铁路、能源、制造、服务和零售等多个行业，多数为100%控股。 ## 与市场观点的不同之处 - **关注资本配置机器**：本报告更关注伯克希尔作为“资本配置机器”的运作机制，而非单纯关注个股或市场语录。 - **长期视角**：分析伯克希尔的成长来源，强调其长期资本回报的稳定性，而非仅停留在投资故事层面。 - **制度安排**：伯克希尔的低杠杆、无赎回压力、长期控制权等制度安排，使其能够实现长期价值投资。 ## 保险与实业并重的综合型集团 - **保险业务**：保险板块是伯克希尔的核心收入来源之一，占总资产的48%，收入的28%，贡献综合收益的29%。 - **保险业务结构**：包括GEICO、BH Primary和BHRG三个部分，其中GEICO贡献了保险板块72%的承保利润。 - **非保险业务**：涵盖铁路、能源、制造、服务和零售等行业，占总资产的39%，总收入的71%，营运利润的60%。 ## 稳健的资产负债表 - **低杠杆运营**：伯克希尔的杠杆率常年低于2倍，远低于其他保险公司。 - **资本回报**：在低杠杆下仍能维持较高的ROE，显示其卓越的盈利能力。 - **会计处理**：对商誉和无形资产处理较为谨慎，不进行摊销，但进行减值测试。 ## 公司的外壳、基金的内核 - **投资平台性质**：伯克希尔更像是一个投资机构，而非传统意义上的综合型企业。 - **封闭式基金特征**：没有赎回压力，通过回购增厚每股价值，与封闭式基金相似。 - **资本配置机制**：资金在保险和非保险板块间自由调度，支持长期投资和并购。 ## BPS 60 年 CAGR 18% - **长期增长**：BPS从1965年的24.1美元增长至2025年的49.9万美元，年化增长率为18%。 - **市场表现**：在1965-2010年间，伯克希尔的BPS增长显著优于S&P500，但在2010年后有所下滑。 ## 市场溢价水平稳定 - **PB估值**：常年维持在1倍以上，显示市场对其高成长的预期。 - **营运利润**：作为衡量长期盈利的指标，营运ROE稳定在5%-8%之间，PB估值波动较小。 ## 回购但不分红 - **回购策略**：伯克希尔以低于内在价值的价格回购股票，提升留存股东价值。 - **不分红原因**：认为分红会损失潜在投资机会，而回购能更有效地提升每股价值。 - **股票增发限制**：巴菲特对股票增发持强烈反对态度，仅在并购中使用，以避免稀释股东利益。 ## 总结 伯克希尔·哈撒韦公司是巴菲特价值投资理念的实践平台，其本质是一只大型永续封闭式基金，具有低杠杆、高资本回报和长期价值投资的特征。公司通过保险板块进行股票投资，非保险板块进行实业并购，形成多元化的盈利来源。BPS的年化增长率为18%，远超市场平均水平，显示出其卓越的资本配置能力和盈利能力。同时，公司通过回购增厚股东价值，但不分红，以保留资金用于再投资。这种独特的运营模式和投资策略，使其在长期投资中表现优异，成为全球投资界的标杆。