20220814-国信证券-宝胜国际-03813.HK-二季度收入下滑24_渠道组合优化_7页_771kb

报告摘要

宝胜国际 (03813.HK) 总结

核心内容

宝胜国际是中国第二大运动鞋服零售商及分销商，拥有全国7961家门店，主要服务品牌包括耐克、阿迪达斯等国际知名品牌。公司上半年（2022年1H）受到疫情影响，收入同比下滑24.5%至98.6亿元，归母净利润仅为1741万元，同比大幅下降97%。尽管收入下滑，但公司毛利率保持稳定，达到35.4%，主要得益于渠道组合优化、客单价提升和品牌补贴支持。

主要观点

收入下滑：2022年1H收入下滑24.5%，全年预计收入下滑15%-20%。公司2月至今销售持续承压，但跌幅有所收窄，7月收入下滑13.5%。
毛利率表现：2022年1H毛利率为35.4%，同比-0.7个百分点，环比+0.6个百分点。公司通过优化渠道、提升客单价及加强品牌合作，有效提升了毛利率。
费用率上升：销售及管理费用率升至35%，同比+4.3个百分点，环比-2.1个百分点。费用率的上升主要由于经营负杠杆效应，但公司通过成本管控和租金减免部分抵消了这一影响。
经营利润率与净利率：2022年1H经营利润率和净利率分别为2.1%和0.2%，同比分别下降5.0和4.8个百分点。
渠道优化：公司持续优化渠道结构，关闭了456家门店，其中直营和批发门店分别减少176家和280家。泛微店表现强劲，占直营销售比重从7.1%提升至13.2%，泛微店成本和费用合计约5%，盈利能力突出。库存共享平台也实现了25%的增长。
未来展望：公司预计下半年毛利率将小幅提升，主要得益于新货占比回升至44%、折扣率稳定或提升以及客单价提升。同时，公司采取了谨慎开店策略，全年资本开支预计减少50%。

关键信息

盈利预测：2022-2024年净利润预测为2.9/6.5/8.2亿元，同比变动分别为-21%、+131%、+25%。
估值调整：合理估值下调至1.06-1.14港元，对应2023年7-7.5倍PE，维持“买入”评级。
财务指标：
- 营业收入：2022年1H为98.6亿元，全年预计下滑15%-20%。
- 净利润：2022年1H为1741万元，全年预计下滑20.7%。
- 每股收益：2022年1H为0.05元，2023年预计为0.12元。
- 经营利润率：2022年1H为2.1%，预计2023年提升至4.9%。
- 净利率：2022年1H为0.2%，预计2023年提升至0.12%。
- 毛利率：2022年1H为35.4%，预计2023年为34.7%。
- 费用率：2022年1H为35%，预计2023年为37.3%。
- 资产负债率：2022年1H为62.3%，预计2023年为64.8%。
- 市盈率（PE）：2022年1H为12.2倍，预计2023年为5.3倍。
- 市净率（PB）：维持在0.4倍。
- EV/EBITDA：2022年1H为18.6倍，预计2023年为12.3倍。

风险提示

疫情反复：疫情可能持续影响公司销售和业绩，特别是固定费用占比高导致经营负杠杆效应。
品牌形象受损：若服务品牌如耐克、阿迪达斯等出现负面事件，可能对销售造成冲击。
渠道改革不及预期：渠道优化措施未能如期实现，可能影响利润率提升。
系统性风险：宏观经济波动、国际游资冲击、信心危机等因素可能导致系统性风险。

投资建议

尽管公司目前面临经营压力，但其渠道结构优化和在新零售、会员、数字化、店铺升级方面的布局，为疫后高质量增长和费用管控奠定了基础。预计公司业绩将随疫情恢复而反弹，因此维持“买入”评级。

附表：财务预测与估值

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	25,611	23,350	19,696	23,250	26,424
净利润（百万元）	303	357	283	654	817
每股收益（元）	0.06	0.07	0.05	0.12	0.15
经营利润率	2.6%	4.0%	3.1%	4.9%	5.3%
净利率	1.2%	1.5%	1.4%	2.4%	3.1%
毛利率	30.6%	35.5%	35.9%	34.7%	34.3%
市盈率（PE）	11.5	9.7	12.2	5.3	4.2
市净率（PB）	0.4	0.4	0.4	0.4	0.4
EV/EBITDA	5.9	5.1	18.6	12.3	9.3