20220424-天风证券-固定收益专题_5月资金面怎么看__38页_4mb

5月资金面怎么看？总结

核心内容

本报告分析了2022年4月资金面宽松的原因，并对5月资金面和债市走势进行了展望。4月资金利率显著走低，主要由央行加快上缴利润、疫情导致的信贷需求变化以及留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为加速所致。同时，报告指出5月资金面和债市走势将取决于政策合力与疫情变化。

主要观点

• 4月资金面偏宽松：央行加快上缴利润和财政政策的推动是主要原因。资金利率中枢下移，DR007低于7天逆回购利率的幅度达到2021年以来的新低。
• 疫情对资金面影响较大：当前疫情与2020年初期相似，对经济造成重创，同时推动资金利率进一步下行。
• 5月流动性预计仍保持宽松：预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，财政支出也将维持较高水平，流动性充裕。
• 5月资金面变化关键在政策：央行是否容忍流动性外溢和市场行为，将影响资金面变化。降准、降息可能性仍在。
• 外围影响有限：人民币汇率贬值与资金利率下行同步，说明汇率对央行货币政策不构成制约。

关键信息

4月资金面回顾

• 资金利率显著走低：DR007月度均值大幅低于此前各月，且低于7天逆回购利率的幅度达到2021年以来新低。
• 流动性充裕原因：
  • 央行加快上缴利润，释放增量流动性。
  • 疫情导致企业行为和信贷需求变化，可能存在流动性淤积。
  • 留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为加速，推动财政支出增加。
• 政府债融资规模不算低：5月政府债净融资规模预计为3250亿元，处于历史较高水平。
• 外汇占款变动：3月外汇占款环比增长232.39亿元，5月预计环比减少100亿元。
• 货币发行减少：预计5月货币发行环比减少约1700亿元。
• 财政存款下降：预计5月财政存款环比下降250亿元。

5月资金面与债市展望

• 流动性仍保持宽松：预计5月央行将继续稳定投放流动性，维持合理充裕。
• 财政政策继续发力：留抵退税和转移支付继续加速，财政支出可能超季节性。
• 居民加杠杆：在稳增长政策下，居民加杠杆将有助于提振经济。
• 政策合力：政策端将注重疫情控制与经济恢复的平衡，可能形成政策合力。
• 央行降息可能性仍在：虽然5月降准可能性较低，但降息窗口未关闭。
• 外围影响有限：人民币汇率贬值与资金利率下行同步，说明外汇对货币政策影响不大。

疫情与经济形势

• 疫情对经济冲击持续：疫情对接触性行业和供应链造成较大影响，导致消费和投资疲软。
• 政策应对：政策重心向稳增长倾斜，包括财政和货币政策的配合。
• 就业压力：失业率上行，居民收入受到影响，政策需进一步支持就业和消费。

风险提示

• 疫情超预期蔓延
• 房地产失速下行
• 基建力度退坡

图表摘要

• 图1：4月资金面平稳偏宽松
• 图2：2022年4月DR007波动幅度不大
• 图3：4月资金面明显偏宽松（资金利率月度均值）
• 图4：3月底央行连续大额净投放后，4月净投放规模不大
• 图5：央行4月等量续作MLF1500亿元，操作利率不变
• 图6：13家主要银行的票据贴现和企业贷款的加权平均收益率
• 图7：不同类型贷款规模增速
• 图8：国股票据贴现利率
• 图9：城商票据贴现利率
• 图10：历年4月财政收支差额（收入减去支出）
• 图11：历年中央对地方转移支付规模合计
• 图12：月度政府债净融资规模季节性
• 图13：政府债净融资规模与资金利率对比
• 图14：4月以来同业存单发行利率明显下行、净融资额较低
• 图15：股份行同业存单利率走势（分期限）
• 图16：近期不同发行主体1年期同业存单利率均有下行
• 图17：2020年确诊病例数与DR007
• 图18：2022年确诊病例数与DR007
• 图19：DR007和美元兑人民币汇率走势
• 图20：货币发行（包含现金走款和银行库存现金）
• 图21：历年5月财政存款环比通常有所回落
• 图22：财政支出季节性
• 图23：财政收入季节性
• 图24：政府性基金收支差额季节性（支出减收入）
• 图25：历年5月国债发行与到期规模
• 图26：历年5月国债发行与到期数量
• 图27：国债净融资情况
• 图28：地方新增一般债发行节奏
• 图29：地方新增专项债发行节奏
• 图30：地方债净融资情况
• 图31：央行外汇占款变动与人民币兑美元
• 图32：银行结售汇差额与人民币兑美元
• 图33：法定准备金规模环比变化
• 图34：银行体系资金变化
• 图35：开年经济数据情况
• 图36：3月失业率上行拖累居民收入
• 图37：3月制造业投资与生产经营预期下滑
• 图38：剔除上海的疫情走势拐点出现在3月底、4月初
• 图39：上海本地疫情走势似乎也开始从最高点回落
• 图40：9城地铁客流总人次继续下滑
• 图41：百城拥堵指数继续回落（MA7）
• 图42：整车货运流量指数边际回升（MA7）
• 图43：轮胎开工率明显低于历史同期水平但边际回升
• 图44：焦化开工率继续回升
• 图45：PTA开工率明显回落
• 图46：涤纶长丝开工率快速下跌
• 图47：石油沥青装置开工率明显低于历史同期
• 图48：城投债净融资规模
• 图49：稳增长时期需要居民加杠杆予以支持
• 图50：居民加杠杆带动地产投资回暖
• 图51：截至4月24日央行公开市场操作到期情况
• 图52：社融同比增速预测
• 图53：市场对未来18个月联储的加息预期
• 图54：10年零息债券的期限溢价
• 图55：美元兑人民币在岸即期汇率与中间价
• 图56：CFETS人民币汇率指数
• 图57：人民币汇率季度波动
• 图58：人民币汇率年度波动
• 图59：人民币汇率月度波动
• 图60：北向资金净流入
• 图61：外资债市净流入
• 图62：贸易差额与出口新订单PMI
• 图63：结售汇差额
• 图64：4月资金面明显偏宽松（资金利率月度均值）
• 图65：10年期国债收益率上行3BP至2.84%
• 图66：10年国开债收益率上行4BP至3.08%
• 图67：1年与10年国债期限利差扩大9BP至89BP
• 图68：1年与10年国开债期限利差扩大11BP至97BP
• 图69：银行间国债日均成交1993亿元
• 图70：银行间金融债日均成交4512亿元
• 图71：银行间存款类机构质押式回购规模
• 图72：上证所新质押式国债回购规模
• 图73：CNH Hibor利率日度变化
• 图74：CNH Hibor利率与DR007利率变化对比
• 图75：工业增加值同比
• 图76：固定资产投资完成额累计同比
• 图77：社会消费品零售总额同比
• 图78：人民币对美元汇率
• 图79：美元指数
• 图80：美元与主要货币汇率
• 图81：大宗商品价格指数
• 图82：原油价格
• 图83：铜和铝价格
• 图84：铁矿石价格
• 图85：大豆现货价格和期货价格
• 图86：天然橡胶期货价格
• 图87：美国10年期国债收益率
• 图88：德国10年期国债收益率
• 图89：意大利10年期国债收益率
• 图90：日本10年期国债收益率
• 表1：2020年4月17日政治局会议主要内容
• 表2：本轮缩表与上一轮的异同
• 表3：下周已披露发行计划利率债概况
• 表4：银行间市场质押式回购利率周变化
• 表5：上证所新质押式国债回购利率周变化
• 表6：香港CNH Hibor利率周变化
• 表7：未来一个月公开市场到期情况
• 表8：国债期货一周主要数据变动
• 表9：银行间回购定盘利率互换一周数据变动

市场建议

• 债市策略：关注票息策略和城投杠杆，当前仍是较优选择。
• 债市展望：二季度债市仍不乏机会，政策行为的影响更为重要。
• 市场交易关键：疫情拐点和政策合力，而非简单降息。

结论

5月资金面与债市走势将受到央行货币政策和财政政策的双重影响。尽管疫情对经济和资金面构成压力，但政策层面的积极应对和流动性投放将有助于维持资金面的宽松。债市在政策支持下仍有表现机会，建议关注票息策略和城投杠杆。同时，需警惕疫情超预期蔓延、房地产失速下行和基建力度退坡等风险。