20180506-东吴证券-主流军工企业报表分析_从现金流和关联交易看产业链地位和成长性_9页_1mb

主流军工企业报表分析总结

核心内容

本报告对2017年及2018年第一季度主流军工企业（包括5家总装类企业和2家系统级厂商）的财务状况进行了分析，重点考察了现金流变化、关联交易比例以及业绩增长情况，以评估其产业链地位和成长性。

主要观点

• 主机厂与系统级厂商的重要性：主机厂和系统级厂商是军工行业的主要参与者，其经营状况能反映行业基本面变化。
• 现金流改善显著：2017年，7家公司的经营性现金流普遍改善，其中中航飞机、中航沈飞、中航机电的现金流远大于归母净利润，而中航电子则例外。
• 现金流改善原因：现金流改善主要源于应付账款和预收款项的增加，其中中航飞机、中航机电的现金流来自上游占款，而中航沈飞、内蒙一机、中直股份的现金流来自下游占款。
• 关联交易反映产业链地位：关联交易比例较低的公司，如中航沈飞和内蒙一机，更可能是直接面对军方客户的主机厂，资产注入较为完整，因此具有更强的盈利能力和成长性。
• 投资建议：持续推荐中航沈飞和内蒙一机，认为其资产完整、业务成长性好，能够直接受益于军队改革带来的订单和回款改善。

关键信息

2017年整体情况

• 收入与利润增长：7家公司整体实现收入和利润增长，利润率保持稳定。
• 现金流改善：经营性净现金流普遍好于净利润，其中中航沈飞、中航飞机、中航机电的现金流显著好于净利润。
• 毛利率与净利率：系统级厂商毛利率普遍高于总装类厂商，中航电子净利率最高。

经营性现金流分析

• 应付账款与预收款项：中航飞机、中航机电的现金流主要来自上游应付账款增加，而中航沈飞、内蒙一机、中直股份的现金流主要来自下游预收款项增加。
• 预收款项与存货对比：中航沈飞预收款项增长最多，且存货下降，说明公司有大量订单但尚未备货；中直股份预收和存货同步增长，说明订单饱满且积极备货。

从关联交易看产业链地位

• 重组完整性：中航沈飞和内蒙一机资产注入较为完整，是严格意义上的主机厂；中直股份和中航飞机由于重组较早，部分资产仍在外，因此关联交易比例较高。
• 关联交易增长预测：预计2018年中直股份、中航沈飞和中航机电的关联交易增速较快，显示其业务成长性好。

投资建议

• 中航沈飞：首推中航沈飞，认为其资产质地更优，当前估值较低，合理市值为729亿元，对应股价52.16元，维持“买入”评级。
• 内蒙一机：持续推荐内蒙一机，预测其2018-2020年归母净利润分别为7.53亿元、9.40亿元、11.33亿元，EPS分别为0.45元、0.56元、0.67元，维持“买入”评级。

风险提示

• 研发与生产进度：武器装备研制生产进度不及预期可能影响行业业绩。
• 改革推进：军工行业改革推进不及预期可能影响产业链运行效率。

行业走势与相关研究

• 行业走势：2018年军工行业预计实现快速增长，具有基本面支撑。
• 相关研究：东吴证券多次发布研究报告，持续看好军工板块，首推中航沈飞，推荐内蒙一机。

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

总结

本报告通过对主流军工企业的财务分析，指出其现金流改善与关联交易比例之间的关系，认为资产完整性高的主机厂上市公司如中航沈飞和内蒙一机具有更强的盈利能力和成长性。在军改落地后，这些公司能够直接受益于订单和回款的改善，因此值得持续关注和投资。