20260127-国信证券-炼油化工专题_供给长期收缩叠加成本下行_炼油炼化利润迎来中期修复_43页_2mb

炼油化工行业专题总结

核心内容概述

炼油化工行业在政策调控与市场变化的双重推动下，正经历供给端收缩、成本端改善和需求端转型的多重变革。供给方面，我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，中小炼厂逐步整合淘汰，行业进入结构性优化阶段；成本端，国际油价维持在炼厂成本舒适区，沙特OSP下调与VLCC运价波动改善炼厂成本压力；需求端，新能源汽车和“以铁替公”战略对成品油需求形成替代，同时SAF（可持续航空燃料）等新兴油品成为需求新增量。此外，PX、PTA等化工品供需结构改善，裂解价差中枢上移，炼厂盈利逐步修复。硫磺价格因供需紧平衡而上涨，为炼化企业带来利润增厚。

主要观点

• 供给端优化：工信部等部门发布的《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》推动“减油增化”战略，严控新增炼油产能，重点支持石化老旧装置改造与新技术产业化，炼能向千万吨级大型炼厂集中。
• 成本端改善：国际油价预计在2026年维持在55-65美元/桶区间，处于炼厂成本舒适区；沙特OSP下调和VLCC运价波动有助于降低炼厂成本。
• 需求端转型：成品油需求增长放缓，特别是汽油和柴油，而煤油需求因民航发展保持增长。SAF作为成品油达峰后的新增需求，市场空间广阔，预计未来将快速增长。
• 化工品盈利修复：PX、PTA等芳烃产品供需结构改善，裂解价差上移，带动炼厂化工环节盈利修复。硫磺价格因供需偏紧而上涨，提升炼化企业利润空间。
• 行业格局变化：炼油化工行业从规模扩张向质量效益提升转变，头部企业如中国石油、荣盛石化、桐昆股份等具备技术与产能优势，受益于行业转型与盈利修复。

关键信息

炼油行业

• 政策调控：工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案》，明确“减油增化”方向，控制新增炼油产能，推动老旧装置改造。
• 产能分布：截至2025年，我国千万吨级以上炼厂数量达37家，产能集中度提升，中小炼厂逐步整合淘汰。
• 未来趋势：2026-2030年新增炼油项目有限，主要以改扩建和淘汰落后产能为主，预计炼能将维持在5.7-6.1亿吨区间。
• 成本结构：国际油价波动较小，沙特OSP下调减轻成本压力，VLCC运价有望降低波动，改善炼厂成本端。

成品油市场

• 需求变化：汽油需求增长放缓，柴油需求呈下降趋势，煤油因民航发展保持增长。
• 裂解价差：汽油与柴油裂差中枢上移，2026年1月分别为937.63元/吨和600.77元/吨。
• 出口配额：我国成品油出口实行配额制度，2025年出口配额为4019万吨，中石油等主炼厂拥有充足指标，可利用价差套利。

化工品市场

• PX与PTA：2024-2025年国内PX产能零扩张，2026年仅新增200万吨；PTA无新增产能，行业“反内卷”促使装置检修降负荷，供需格局改善。
• PX裂解价差：截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，同比提升61%。
• PTA加工费：2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，同比提升58%。

可持续航空燃料（SAF）

• 政策支持：欧盟、美国、日韩、中国均明确SAF添加路径，其中欧盟计划2050年强制混掺比例超70%，对应远期需求空间超4000万吨。
• 市场潜力：中国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，有望填补全球产能缺口。
• 应用前景：SAF将成为成品油达峰后的新增需求，预计未来将快速增加。

硫磺市场

• 供需紧平衡：硫磺供给端增长缓慢，需求端因磷肥、新能源等增长，价格持续上涨。
• 价格涨幅：2026年一月初，卡塔尔和阿联酋上调硫磺合同价，折合人民币到岸价达4350-4400元/吨。
• 企业产能：中国石化硫磺产能达834万吨，居全球首位；荣盛石化121万吨，居全国第三。

重点推荐企业

风险提示

• 宏观经济波动：成品油和化工品需求受经济周期影响较大。
• 地缘政治风险：俄乌冲突、美伊关系等影响国际油价与运价波动。
• 原油价格波动：油价剧烈波动可能对炼厂利润造成短期冲击。
• 行业“反内卷”风险：若自律性下降，可能影响行业盈利与价格秩序。
• 疫情反复风险：可能影响炼厂开工率与物流成本。

投资建议

炼油化工板块在供给端受政策限制与结构优化影响，需求端因SAF等新兴油品增长，成本端油价与OSP调整至炼厂舒适区，成品油裂差中枢、化工品价差、硫磺价格上涨，有望在中期维度带动炼厂盈利修复。重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业，如中国石油、荣盛石化、桐昆股份。