20250609-中邮证券-美关税不确定下_日元资产的演化路径_39页_1mb

研究所研究报告总结

核心内容概述

本报告主要围绕日本通胀高企与美国关税政策的不确定性，分析其对日本央行货币政策、日本经济以及全球资产价格的影响。同时，报告还涵盖了全球宏观经济热点，包括美国、欧洲、英国、德国、法国、西班牙等国家和地区的经济数据、政策动向及市场反应。

主要观点

1. 日本通胀的根源与影响

• 日本通胀高企：近三年日本CPI同比增速持续高于2%，2025年4月达到3.6%。
• 工业产品为主导：日本商品价格高涨是通胀的主要推动力，其中工业产品价格同比增速为3.9%，而农产品价格虽高但对CPI的贡献相对有限。
• 工资-通胀螺旋机制：日本春斗工资增速持续上涨，达到5.32%，且工资与通胀存在格兰杰因果关系，形成正反馈循环。
• 日元利差交易平仓：随着日本央行加息，日元利差交易规模下降，流动性回流日本，可能推升资产价格并加剧通胀。

2. 美国关税政策对日本央行货币政策的影响

• 关税不确定性是关键变量：若美国恢复全部对等关税，日本经济将承压，通胀或放缓，日本央行加息概率下降。
• 日本央行的政策展望：短期内（6月和7月）日本央行或维持货币政策不变，9月加息仍存在不确定性。
• 三种情形分析：
  • 情形一：若美国延续关税豁免，日本经济温和复苏，但通胀压力可能减弱。
  • 情形二：若美国恢复关税，日本经济面临下行压力，日本央行加息概率或放缓。
  • 情形三：若达成合理关税协议，日本通胀或下降，日本央行加息可能性降低。

3. 全球货币政策分化

• 美国与日本政策相对稳定：美国6月维持利率不变概率为97.5%，日本央行可能在9月调整政策。
• 欧洲央行降息：欧洲央行已连续降息，5月CPI同比增速降至1.9%，接近通胀目标，降息趋势可能持续。
• 中国货币政策保持宽松：中国央行选择性恢复国债买入，以支持经济增长。

关键信息

日本经济数据与政策

• 日本劳动力人数增加：从2021年初的6877万人增至2025年4月的6984万人。
• 日本GDP与CPI联动：日本GDP增速与CPI同比增速存在正相关。
• 日本工业占比高：汽车产业占GDP的8%，工业总产值贡献40%。
• 日本通胀分项：
  • 农业、水产及禽畜产品价格同比上涨11.5%。
  • 食品产品同比上涨4.7%，纺织品、石油产品未显著上涨。

美国经济与政策

• 美国服务业首次萎缩：5月服务业PMI降至49.9，显示经济疲软。
• 关税影响显现：美国企业已部分转嫁关税成本，服务业和制造业受影响。
• 美国贸易逆差扩大：年初至今，贸易逆差同比扩大65.7%，主要因进口骤降。
• 美联储政策：
  • 6月降息概率较低（2.5%）。
  • 部分官员认为关税对通胀影响是“一阶效应”，可能在9月显现。
  • 通胀仍是焦点：美联储官员强调需在通胀方面看到更多进展，才考虑降息。

其他国家经济动态

• 欧洲央行降息：5月CPI同比增速降至1.9%，欧洲央行继续降息。
• 德国经济承压：关税导致德国4月工程订单下降6%，服务业PMI维持在47.1左右。
• 英国财政政策：英国财政大臣承诺投资210亿美元用于非伦敦城市交通项目。
• 法国与西班牙经济：法国服务业PMI回升，西班牙工业产出大幅下降。
• 欧洲天然气供应风险：冬季天然气价格可能上涨，供应紧张风险增加。
• 欧盟财政赤字问题：9个国家被列为过度赤字，奥地利加入该行列。

风险提示

• 全球贸易摩擦超预期加剧：可能对日本与美国经济造成更大冲击。
• 海外地缘政治冲突加剧：影响全球经济稳定。
• 政策效果不及预期：日本央行加息或美国降息可能未达预期效果。

资产表现概览

• 货币市场：DR007和6个月同业存单收益率小幅下行。
• 债券市场：短端和长端利率下行，美国中长期国债收益率普遍下跌。
• 股票市场：全球主要经济体股市分化，日经指数下跌，纳斯达克和标普500上涨。
• 大宗商品：黄金、白银、原油上涨，铝、锌、玉米等下跌。
• 外汇市场：美元指数回落，人民币汇率升值，日元资产吸引力上升。

总结

本报告指出，日本通胀高企主要由工业产品价格上涨驱动，工资-通胀螺旋机制强化了这一趋势。美国关税政策是日本央行9月是否加息的关键变量，若关税政策未调整，日本经济将面临下行压力，而若达成合理协议，日本通胀或下降。全球货币政策分化，美国和日本保持政策稳定，欧洲央行继续降息，中国保持适度宽松。关税对通胀的时滞效应可能在9月显现，而美国经济滞胀风险或逐步加剧，影响全球资产价格走势。