中国民族证券有限责任公司泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权资产支持专项计划信用评级总结
核心内容
中诚信证券评估有限公司对“泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权资产支持专项计划”进行了信用评估，认为该计划优先级资产支持证券（泰达01、泰达02、泰达03、泰达04、泰达05）的信用等级均为 AA+，表示预期收益获得及时支付和本金在到期日或之前足额偿付的可能性很高，违约风险很低。
主要观点
- 基础资产：专项计划的基础资产包括泰达环保、扬州泰达和大连泰达三家公司合法拥有的垃圾焚烧发电项目上网电费收益权，分别对应双港、扬州和大连项目。
- 现金流来源：现金流主要来源于垃圾焚烧发电项目所产生的上网电费，电价及上网电量是影响现金流的关键因素。
- 交易结构：专项计划采用优先级/次级支付机制，优先级资产支持证券本息的受偿顺序优先于次级资产支持证券，次级资产支持证券由泰达环保全额认购，起到内部信用支持作用。
- 外部信用支持：泰达环保作为差额补足义务人，承诺在专项计划现金流不足时补足差额；泰达股份作为担保人，提供不可撤销连带责任保证担保。
- 托管与监管：浙商银行作为托管人和监管银行，具备较强的风险控制能力和专业经验，保障资金安全与合规操作。
- 现金流预测：根据华夏金信的《现金流预测报告》，2016~2020年专项计划基础资产现金流分别为17,570.67万元、17,730.77万元、17,894.46万元、17,815.25万元和17,787.34万元。
- 现金流覆盖倍数：在正常情况下，各期现金流覆盖倍数为1.20倍；在考虑留存的情况下，覆盖倍数在1.20~1.27倍之间，显示较好的偿付保障。
关键信息
基础资产概况
- 双港项目：由泰达环保运营，装机容量24兆瓦，设计年上网电量约1.23亿千瓦时，2014年9月上网电价调整为0.65元/千瓦时。
- 扬州项目：由扬州泰达运营，装机容量18兆瓦，设计年上网电量约1.2亿千瓦时，2015年4月标杆电价调整为0.4096元/千瓦时。
- 大连项目：由大连泰达运营，装机容量30兆瓦，设计年上网电量约1.6亿千瓦时，2015年4月标杆电价调整为0.3863元/千瓦时。
原始权益人概况
| 项目 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
| 所有者权益（亿元） |
9.22 |
9.88 |
10.56 |
| 总资产（亿元） |
26.18 |
28.29 |
30.01 |
| 总债务（亿元） |
11.27 |
10.37 |
15.55 |
| 营业总收入（亿元） |
2.15 |
3.28 |
3.36 |
| 营业毛利率（%） |
36.47 |
42.15 |
48.49 |
| EBITDA（亿元） |
1.11 |
1.79 |
1.98 |
| 净利润（亿元） |
0.20 |
0.65 |
0.69 |
| 经营活动净现金流（亿元） |
-2.53 |
1.86 |
1.55 |
| 资产负债率（%） |
64.77 |
65.09 |
64.80 |
扬州泰达概况
| 项目 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
| 所有者权益（亿元） |
2.57 |
2.64 |
3.44 |
| 总资产（亿元） |
6.20 |
5.47 |
6.34 |
| 总债务（亿元） |
3.04 |
2.55 |
2.41 |
| 营业总收入（亿元） |
0.90 |
0.90 |
0.84 |
| 营业毛利率（%） |
58.61 |
59.36 |
61.15 |
| EBITDA（亿元） |
- |
0.76 |
0.72 |
| 净利润（亿元） |
0.27 |
0.48 |
0.40 |
| 经营活动净现金流（亿元） |
-0.03 |
1.11 |
0.42 |
| 资产负债率（%） |
58.50 |
51.82 |
45.76 |
大连泰达概况
| 项目 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
| 所有者权益（亿元） |
2.50 |
2.67 |
2.84 |
| 总资产（亿元） |
7.62 |
8.26 |
7.82 |
| 总债务（亿元） |
4.00 |
4.72 |
4.46 |
| 营业总收入（亿元） |
0.08 |
1.05 |
1.16 |
| 营业毛利率（%） |
42.26 |
43.11 |
51.27 |
| EBITDA（亿元） |
0.05 |
0.70 |
0.81 |
| 净利润（亿元） |
0.00 |
0.17 |
0.29 |
| 经营活动净现金流（亿元） |
0.28 |
0.25 |
0.94 |
| 资产负债率（%） |
67.18 |
67.72 |
63.67 |
泰达股份概况（担保方）
| 项目 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
| 所有者权益（亿元） |
27.87 |
30.72 |
34.54 |
| 总资产（亿元） |
174.55 |
203.51 |
234.78 |
| 总债务（亿元） |
87.00 |
123.40 |
145.08 |
| 营业总收入（亿元） |
59.53 |
85.53 |
64.44 |
| 营业毛利率（%） |
14.02 |
11.44 |
18.81 |
| EBITDA（亿元） |
7.21 |
15.46 |
20.45 |
| 净利润（亿元） |
0.36 |
4.01 |
6.03 |
| 经营活动净现金流（亿元） |
4.50 |
2.24 |
-9.68 |
| 资产负债率（%） |
78.43 |
84.91 |
85.29 |
优势分析
- 行业政策支持：垃圾焚烧发电为国家重点支持产业，相关项目享有财政补贴和电价支持，有助于现金流稳定。
- 合同保障：电力公司（国网天津市电力公司、江苏省电力公司、辽宁省电力公司）具有很强的综合实力和债务履行能力，能够按时足额支付电费。
- 内部信用支持：优先级/次级支付机制为优先级资产支持证券提供优先受偿顺序，次级资产支持证券由泰达环保全额认购，形成内部信用支持。
- 外部信用支持：泰达环保承诺差额补足，泰达股份提供连带责任担保，降低优先级证券的偿付风险。
- 托管机制：浙商银行作为托管人，具备完善的业务运营体系和风险控制能力，保障资金安全。
- 现金流覆盖倍数：在正常及考虑留存的情况下，各期现金流覆盖倍数均在1.20~1.27倍之间，保障较好。
弱势及缓解方式
- 合同到期风险：双港和扬州项目《购售电合同》及《并网调度协议》有效期在计划存续期内，若未续签将影响现金流持续性。
- 缓解方式：依据《可再生能源法》及《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，合同到期后续签可能性较高。
- 电价下调风险：脱硫燃煤机组标杆上网电价与煤炭价格相关，若煤炭价格持续下降，电价可能下调，影响现金流。
- 缓解方式：中诚信证评已在现金流分析模型中考虑电价下调压力，并设置相应的现金流覆盖倍数。
- 资金混同风险：原始权益人财务状况恶化或破产时，可能将基础资产现金流与其他资金混同。
- 缓解方式：原始权益人设立专用收款账户及监管账户，确保电费专款专用。
- 持续经营风险：基础资产转让后，原始权益人能否持续经营影响现金流。
- 缓解方式：泰达环保、扬州泰达、大连泰达仍拥有其他收入来源，泰达股份可提供资金支持。
交易结构
- 原始权益人：天津泰达环保有限公司、扬州泰达环保有限公司、大连泰达环保有限公司。
- 差额补足义务人：天津泰达环保有限公司。
- 担保人：天津泰达股份有限公司。
- 计划管理人：中国民族证券有限责任公司。
- 托管人：浙商银行股份有限公司。
- 监管银行：浙商银行股份有限公司天津分行。
- 资产支持证券：
- 优先级泰达01、泰达02、泰达03、泰达04、泰达05：信用等级为 AA+。
- 次级：信用等级为 NR（未评级）。
- 预期发行金额：61,300万元（优先级） + 2,000万元（次级） = 63,300万元。
- 现金流归集频率：每季度1次（现金部分），每半年1次（票据部分）。
- 现金流覆盖倍数：1.20~1.27倍。
现金流分析
2016~2020年现金流预测
| 年份 |
双港项目（万元） |
扬州项目（万元） |
大连项目（万元） |
合计（万元） |
| 2016年 |
7,237.72 |
4,500.20 |
5,832.75 |
17,570.67 |
| 2017年 |
7,364.91 |
4,420.55 |
5,945.31 |
17,730.77 |
| 2018年 |
7,417.41 |
4,472.22 |
6,004.83 |
17,894.46 |
| 2019年 |
7,417.41 |
4,459.90 |
5,937.94 |
17,815.25 |
| 2020年 |
7,255.62 |
4,420.55 |
6,111.17 |
17,787.34 |
优先级证券预期发行利率
| 资产支持证券 |
发行利率（%） |
| 泰达01 |
6.00% |
| 泰达02 |
6.20% |
| 泰达03 |
6.40% |
| 泰达04 |
6.70% |
| 泰达05 |
7.00% |
现金流覆盖倍数预测
| 兑付日 |
不考虑留存的现金流覆盖倍数 |
考虑留存的现金流覆盖倍数 |
| 【】年【】月【】日 |
1.20 |
1.20 |
| 【】年【】月【】日 |
1.20 |
1.27 |
| 【】年【】月【】日 |
1.20 |
1.27 |
| 【】年【】月【】日 |
1.20 |
1.27 |
| 【】年【】月【】日 |
1.20 |
1.27 |
信用提升机制
- 优先级/次级支付机制：优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券分配，形成内部信用支持。
- 差额补足机制：泰达环保承诺在现金流不足时补足差额，保障优先级证券本息支付。
- 担保机制：泰达股份提供不可撤销连带责任担保，进一步降低优先级证券的偿付风险。
- 资金监管机制：监管账户专门用于归集和划转电费，确保资金安全。
风险及缓解措施
- 资金混同风险：通过专用账户和监管账户，避免资金混同。
- 资金沉淀风险：通过银行存款、大额存单、货币市场基金等低风险、高流动性资产进行投资，缓解沉淀风险。
- 流动性风险：若电力公司付款延迟，可能影响现金流，但根据历史结算情况，电费支付较为准时，且电力公司具有较强的履约能力。
- 现金流持续风险：合同到期后，根据法律要求，电力公司应全额收购上网电量，续签可能性较高。
总结
本专项计划具有较强的信用保障机制，包括内部优先级/次级支付机制、差额补足承诺及外部担保措施。基础资产现金流稳定，电力公司履约能力强，且有政策支持，保障优先级资产支持证券的本息支付。尽管存在一定的风险因素，如合同到期、电价调整、资金沉淀等，但均有相应的缓解措施，整体信用质量较高，预期收益及本金偿付能力较强。
