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重估中国：站在历史轮回的新起点

核心内容概述

本报告由宏观经济组发布，是“重估中国”系列之一，旨在通过历史周期对比，分析当前中国经济所处的阶段与未来发展趋势。报告指出，当前经济环境与2012年前后存在相似性，但也呈现结构性差异，主要体现在增速换挡、周期因素、政策托底、市场环境以及疫情对经济的影响等方面。

主要观点

一、今夕似何年？经济增速换挡与周期“共振”

• 当前经济呈现增速换挡与周期因素“共振”的特征，与2012年前后相似。
• 2011年以来，每3-4年会出现经济中枢下台阶、需求明显收缩的阶段，伴随地产周期回落、库存去化、海外需求下降和企业盈利下滑。
• 居民储蓄意愿上升、购房意愿下降，导致地产销售回落、存款增长。
• 财政政策由平稳转向托底加码，目标赤字率下调，但实际赤字率上升。
• 货币流动性环境转向宽松，银行“缺资产”现象凸显，同业负债需求放缓。
• 债市表现好于股市，美元相对强势，油价高位回落。

二、当下有何不同？结构变迁与供需约束交织

• 动能切换的结构变化不同：
  • 当前第二产业表现优于第三产业，但第三产业受疫情和地产拖累更严重。
  • 黑色冶炼等行业表现弱于2012年，而汽车、电气机械等表现相对较强，与新能源和制造业相关。
• 疫情对线下经济活动的抑制：
  • 疫情反复显著影响消费、服务等线下经济活动，导致企业盈利分化。
  • 居民消费意愿下降，企业利润承压，尤其体现在住宿餐饮、租赁商务等行业。
• 地产供需约束增强：
  • 按揭利率降至历史低位，但地产销售未明显回升，居民加杠杆能力和意愿下降。
  • 房企融资现金流约束增强，地方债务压力显现，传统地产修复动能减弱。
• 金融监管趋严，资金流向变化：
  • 当前资管业务监管更强，资金通过非银渠道进入实体减少，实体资金流向金融市场增多。
  • 外围环境变化明显，美联储处于紧缩周期，中美利差倒挂，美债利率见顶，对国内资本市场产生扰动。

三、对未来启示？经济回归与配置天平向权益倾斜

• 2023年是经济回归之年：
  • 超调后的地产和消费修复成为经济回归“新稳态”的关键驱动力。
  • 疫后修复也是当前经济回归的重要因素，但修复节奏和弹性仍需跟踪。
• 资产配置向权益倾斜：
  • 企业盈利筑底修复，中下游利润改善，股票相对债券性价比处于历史极高水平。
  • 历史经验表明，盈利修复是推动股市走强的关键因素。
  • 当前市场表现可能不同于以往，需关注盈利结构、外围环境变化。

关键信息总结

• 经济周期特征：当前经济处于增速换挡与周期因素“共振”阶段，与2012年前后相似。
• 政策与市场环境：财政加码、货币宽松、债市走强、美元强势，与2012年类似。
• 结构性差异：
  • 2012年第二产业弱于第三产业，当前则相反。
  • 疫情对消费、服务等线下活动影响显著。
  • 房地产修复动能减弱，传统引擎弹性下降。
  • 外围环境变化，尤其是美联储加息，对国内市场产生扰动。
• 资产配置趋势：股市或转向盈利驱动，但市场演绎非简单重复。
• 风险提示：
  • 政策效果不及预期。
  • 疫情反复可能继续干扰经济修复。
  • 海外经济衰退超预期，可能加剧全球市场波动。

结论

当前中国经济处于类似2012年前后的增速换挡阶段，但存在结构性差异，如疫情对线下经济的影响、地产修复动能减弱、金融监管趋严等。2023年将是经济回归“新稳态”的关键年份，政策托底、地产修复和疫后消费回暖将成为主要驱动力。随着盈利修复和经济回归，资产配置天平可能向权益类资产倾斜，但市场表现将受外围环境和盈利结构影响，难以简单复制历史经验。投资者需关注经济修复节奏、盈利改善情况以及全球市场变化，以做出更合理的投资决策。