20181105-安信证券-靴子落地,指引下调；CMR增速反弹延后_10页_651kb

报告摘要

阿里巴巴在2018年第二财季（2QFY19）的业绩表现总体符合市场预期，但部分业务板块增速及利润率受到短期因素影响。公司对全年收入指引进行了下调，并对部分业务的变现节奏进行了调整。整体来看，公司展现出较强的业务增长能力和良好的生态协同效应。

收入指引调整：公司宣布将FY19全年收入预期下调至3750亿元-3830亿元，同比增速约50%-53%，低于原指引的60%。
2QFY19业绩表现：
- 总收入同比增长54.5%至851.5亿元，大致符合市场预期。
- 调整后EBITA利润率27.2%，同比跌14.6个百分点。
- 非通用会计准则净利润252亿元，同比持平，高于市场预期，部分受益于子公司优惠税率。
CMR增速反弹延后：CMR增速或延后至FY20，公司暂不变现推荐信息流产品，主要由于宏观经济因素及商户对ROI的认可度。
核心商业表现稳健：
- 核心商业收入增长56%，占总收入的85%。
- 中国零售市场收入增长37%，占总收入的64%。
- 佣金收入增长31%，主要由天猫实物GMV增长30%推动。
云计算高增长：
- 2QFY19云计算收入同比增长90%至57亿元，占总收入的7%。
- 调整后EBITA亏损率收窄至4%，主要受益于付费客户数增长及ARPU提升。
数字媒体娱乐板块表现不及预期：
- 收入同比增长24%，主要由优酷订阅和UCWeb移动VAS驱动。
- 调整后EBITA亏损率扩大至-64%，受世界杯版权费用和内容投入影响。
创新业务增长放缓：
- 收入同比增长20%，主要由天猫精灵和高德地图驱动。
- 调整后EBITA亏损率扩大，主要由于新业务投入。

收入结构：
- 核心商业（不包括菜鸟、饿了么）收入为3215亿元，占总收入的85%。
- 云计算收入为247亿元，占总收入的7%。
- 数字媒体及娱乐收入为254亿元，占总收入的7%。
盈利预测：
- FY19非通用会计准则净利润预计为957亿元，同比调低6%。
- FY20非通用会计准则净利润预计为1241亿元，同比调低5%。
- FY19/20收入增速分别为50%和42%。
估值：
- 维持目标价204美元，基于分部加总法。
- 核心商业估值159.9美元，云计算13.8美元，数字媒体及娱乐5.3美元，蚂蚁金服18.8美元，菜鸟3.8美元，净现金2.3美元。
财务数据：
- FY19调整后EBITA率25.4%，FY20调整后EBITA率23.3%。
- FY19非通用会计准则净利率25.4%，FY20非通用会计准则净利率23.3%。
风险提示：
- 中国零售收入增长放缓。
- 云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期，拖累利润率。