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利率债市场中期展望总结

核心内容

本报告由中泰证券分析师周岳与肖雨撰写，主要分析2021年上半年利率债市场的表现，并对下半年市场走势进行展望。报告指出，利率债市场整体呈现低波动态势，收益率在区间震荡中运行，市场对利率趋势性机会的期待仍需等待基本面和货币政策的进一步变化。

主要观点

1. 低波动的上半年

• 收益率区间震荡：2021年上半年，长债收益率两次“探底”，但整体波动幅度较小，尤其是10Y国债和10Y国开债的波动幅度创下2003年以来新低。
• 资金面主导市场：在基本面影响钝化背景下，资金面成为主导因素，短债利率变动幅度明显大于长债。
• 波动率下降原因：
  • 基本面弱化：中国经济进入“新常态”，周期性波动减弱，产出缺口逐渐收敛。
  • 货币政策灵活：央行强调“灵活应对”，避免大起大落，流动性维持合理充裕。
  • 政策利率锚定作用增强：市场利率围绕政策利率波动，避免大幅偏离。

2. 下半年的经济韧性并不低

• 经济复苏放缓：PMI和工业增加值显示复苏动力减弱，但基本面仍具备一定韧性。
• 基建投资小幅回升：受新增专项债发行提速影响，基建投资可能小幅回升，但受限于财政收支紧平衡和地方债务风险控制。
• 地产投资下行斜率较缓：地产库存处于低位，按揭利率未明显上升，销售端保持平稳，房企加快施工和竣工节奏，支撑建安投资。
• 制造业投资反弹高度有限：受利润分化和补库放缓影响，制造业投资复苏力度有限。
• 消费复苏缓慢：居民边际消费倾向下降，与疫情冲击下的就业和收入分化相关。
• 出口景气度可能超预期：尽管外需放缓，但海外免疫落差可能支撑出口表现，预计下半年出口同比增速维持在4%-8%区间。

3. 稳货币延续，紧信用趋缓

• 货币政策稳健：经济复苏不均衡，就业压力仍存，央行强调“稳货币”，加息可能性较小。
• 通胀与汇率可控：CPI高点预计低于2.5%，PPI见顶回落，美元指数震荡，人民币贬值压力较小。
• 紧信用节奏边际放缓：社融增速回落主要由结构性政策引导，年内信用收缩最快时点接近尾声，四季度有望企稳。

4. 不悲观，也不盲目

• 利率债行情不悲观：在经济复苏放缓、货币政策稳健、紧信用延续的环境下，利率债走势仍可期待。
• 收益率延续震荡：缺乏趋势性机会，需关注扰动因素。
• 关键扰动因素：
  • 地方债供给压力：预计7-8月地方债发行高峰，可能引发资金利率波动。
  • 美联储Taper信号：可能引发中美利差收窄，影响外资配置意愿。
• 策略建议：
  • 配置盘：利率波动区间不大，“有钱就买”、早配置早收益可能是有效策略。
  • 交易盘：关注资金利率与政策利率的利差波动，操作占优。

关键信息

• 上半年收益率波动：10Y国债收益率在3.05%-3.28%区间震荡，波动率创历史新低。
• 社融增速：5月社融存量增速降至11%，同比少增主要来自信托贷款、企业债和政府债。
• 货币政策基调：稳货币延续，避免大水漫灌，维持流动性合理充裕。
• 就业数据：1-5月城镇新增就业人数低于历史同期水平，显示经济复苏不均衡。
• 通胀预测：CPI全年温和，PPI5月见顶后缓慢回落。
• 地方债发行：预计7-8月地方债发行高峰，月均超8500亿元。
• 美联储Taper：可能在三季度释放信号，年底或明年初实施，对中债市场可能产生情绪冲击。

风险提示

• 全球经济复苏超预期
• 通胀超预期上行
• 货币政策大幅收紧
• 利率波动超预期

结论

2021年下半年利率债市场将延续低波动、区间震荡的格局，基本面仍具韧性，但趋势性机会尚未显现。投资者应保持理性，关注政策和资金面的扰动因素，合理配置和操作。