20180208-申万宏源-御家汇-300740.SZ-国货化妆品初现锋芒_电商基因助力品牌快速崛起_30页_1mb

御家汇（300740）投资总结

核心内容

御家汇是一家以电商渠道见长，以“御泥坊”为核心品牌的“互联网+化妆品”企业。公司自2011年成立以来，凭借电商基因和品牌孵化能力，实现了快速成长。2017年公司实现销售收入16.5亿元，净利润15.8亿元，线上收入占比高达96%。公司计划通过发行4000万股，募集资金净额8.6亿元，用于研发与质量管理检测中心建设、信息化与移动互联网商城升级改造、品牌建设与推广及补充流动资金。

主要观点

1. 品牌矩阵成熟：公司拥有“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等多个品牌，其中“御泥坊”为最大品牌，2017年营收11.5亿元，占公司主营收入的70%。公司通过差异化品牌策略，覆盖不同人群的护肤需求。

2. 电商运营能力突出：公司与天猫、唯品会、京东、聚美优品等电商平台建立了深度合作关系，线上渠道是公司主要收入来源。2017年线上客户数量达790万，次均消费集中于200元以内。

3. 新媒体营销见长：公司注重低成本引流，通过影视剧植入、综艺节目合作、动漫IP营销等方式提升品牌知名度和用户粘性。

4. 研发与生产逐步升级：公司以委托加工为主，但自主生产比例逐年提升。2017年研发支出占收入的2.3%，研发人员占比提升至17.2%。

5. 线下渠道拓展：公司积极拓展线下市场，入驻屈臣氏、沃尔玛等渠道，截至2017年底拥有7家直营门店和70家经销商，线上线下融合趋势明显。

6. 盈利预测乐观：预计2018-2020年归母净利润分别为2.35/3.57/4.89亿元，对应PE分别为14/10/7倍，成长性良好。

7. 投资评级为增持：基于公司多品牌策略、电商基因和市场潜力，首次覆盖给予增持评级。

关键信息

• 市场数据：

  • 2018年2月7日收盘价为21.23元
  • 市净率为4.7
  • 流通A股市值为849亿元
  • 上证指数为3370.65，深证成指为10377.61

• 基础数据：

  • 2017年每股净资产为4.5元
  • 资产负债率为36.95%
  • 总股本为160百万，流通A股为40百万

• 财务数据及盈利预测：

• 关键假设点：
  • 御泥坊品牌2018-2020年营收增速为25%/28%/25%，毛利率维持在57%左右。
  • 小迷糊品牌2018-2020年营收增速为80%/60%/50%，毛利率分别为43%/44%/45%。
  • 代理品牌2018-2020年营收增速为100%/60%/50%，毛利率维持在45%。
  • 销售费用率预计为33.0%/31.5%/29.6%，管理费用率预计为8%/7.5%/8%。

有别于大众的认识

• 公司虽然以线上渠道为主，但近年来积极拓展线下布局，降低渠道风险。
• 面膜品类收入占比虽高，但公司正逐步拓展水乳膏霜等产品，增强市场覆盖。

风险提示

• 过度依赖线上渠道
• 单一品类收入占比过大
• 国内外行业竞争加剧

股价表现的催化剂

• 护肤品市场持续高增长
• 获取更多优秀国外品牌的代理权

募投项目概览

可比公司估值表

品牌矩阵

线上销售模式

• 自营模式：主要通过天猫、淘宝等平台销售，2017年线上收入占比96%，其中天猫、唯品会收入合计9.94亿元，占比60.7%。
• 经销/代销模式：通过经销商和代销商进行销售，2017年经销比例为20%，代销比例为33%。

新媒体营销

• 2017年销售费用为5.6亿元，其中推广服务费2亿元，影视剧与综艺节目广告植入2720万元，主题营销活动投入2897万元，新媒体营销投入4452万元。
• 公司通过多种方式进行品牌推广，包括广告植入、主题活动、新品发布等，以提升品牌知名度和用户忠诚度。

生产与研发

• 公司以委托加工为主，2017年委托加工生产成本占比为85.5%，自主生产比例逐年提升。
• 研发支出占比从2014年的0.3%提升至2017年的2.3%，研发人员占比从4.0%提升至17.2%。

结论

御家汇作为一家快速崛起的互联网面膜企业，凭借电商基因和多品牌策略，在面膜市场占据重要地位。公司未来将通过线上线下融合、品牌推广、研发升级等举措，维持高成长性，预计2018-2020年归母净利润分别为2.35/3.57/4.89亿元，对应PE分别为14/10/7倍，成长性远高于行业平均水平，首次覆盖给予增持评级。