20180821-中泰证券-利率品周报_预期走在现实前的通胀_19页_1mb

报告摘要

本报告分析了当前中国通胀形势，指出尽管近期CPI略超预期，但整体通胀仍处于温和水平，且通胀预期走在现实前面，对货币政策形成显著压力的可能性较低。报告从国内格局、国外传导和结构性因素三个维度出发，探讨了未来通胀走势及对债券市场的影响。

通胀类型分析：
- 需求拉动型通胀：由投资需求和货币需求过度引发，表现为产出缺口、固定资产投资、M1和M2、居民可支配收入等指标。
- 成本推进型通胀：由生产资料价格（如劳动力、原材料）上涨引发。
- 输入型通胀：由海外通胀上行通过贸易传导至国内。
- 结构性通胀：由个别经济部门供需摩擦引发，如畜肉类价格波动。
历史高通胀因素：
- 2004年、2008年和2011年三次高通胀均受到产出缺口、地产投资、货币超发和收入增长的推动。
- 2008年和2011年，海外通胀同步上行；而2004年和前两次则主要由猪肉价格推动。
当前国内通胀特征：
- 宏观因素平稳：产出缺口、固定资产投资、M1和M2、居民可支配收入均处于平稳或回落趋势。
- 结构性因素主导短期波动：畜肉类价格上涨、房租波动、工业品价格变动成为短期通胀压力的主要来源。
- 猪肉价格影响减弱：虽然猪肉价格持续上涨，但对CPI同比的拉动作用已趋弱，且对CPI的负贡献仍存在。

海外通胀水平：
- 主要进口国（美、欧、日、韩、香港）的CPI处于中枢水平，全球央行流动性收紧，海外通胀难以大幅反弹。
- 新兴市场（如阿根廷、土耳其）通胀虽有上升，但进口占比低，对国内通胀影响有限。
输入型通胀分析：
- 大豆关税提高，但对国内传导有限，大豆到港成本与分销价格变动幅度差异明显，后续传导压力减弱。
- 汇率波动成为不确定性最强的外部因素，若汇率波动在合理范围内，CPI难以突破2月高点。

净投放情况：上周央行全口径净投放1765亿元，叠加1200亿国库定存，市场流动性保持平稳。
利率走势：
- 拆借回购利率明显走高，DR001涨幅超过70bp。
- 存单发行利率普遍反弹，各期限品种涨幅集中在20-40bp之间。
- 一级招标结果分化，30年国债认购倍数较低，长端国债需求热情不足。

关注地方债供给压力：
- 地方债供给增加，但货币政策配合下影响可控。
- 超储率处于较高水平，流动性较为充裕，有助于缓解地方债带来的利差压力。
关注美联储8月会议纪要：
- 美国通胀维持高位，劳动力市场强劲，会议声明偏鹰派，但未对经济风险和贸易摩擦做出明确说明。
- 市场关注美联储加息周期何时结束及对全球经济的影响。