核心内容
长城汽车在2012年实现了显著的业绩增长，营业收入达到431.6亿元，同比增长43.4%；归属于上市公司股东净利润达56.9亿元，同比增长66.1%；每股收益约1.87元。公司业绩的提升主要得益于规模经济效应的爆发和销售结构的改善。
主要观点
- 盈利增长显著：公司实现了“盈利增速 > 收入增速 > 销量增速”的良好态势，盈利逐季度上升。
- 规模经济效应：销售高增长和产能利用率大幅提升，使得公司充分受益于规模经济。
- 产品结构优化：SUV销量大幅增长，占比提升至45%，成为公司盈利增长的重要驱动力。
- 成本控制优秀：三费率下降，费用管理优良，公司保持低成本优势。
- 产品规划推动增长：2013年以改款车为主，预计销量增长17%，收入保持稳定增长。
- 竞争格局稳定：合资品牌小型SUV对经济型SUV市场冲击有限，公司竞争优势稳固。
- 投资建议：维持“买入”评级，预计2013-2014年EPS分别为2.20元和2.91元，对应PE分别为15.2倍和11.6倍。
关键信息
2012年业绩表现
- 营业收入：431.6亿元，同比增长43.4%
- 净利润：56.9亿元，同比增长66.1%
- 每股收益：约1.87元
- 四季度表现：
- 营收：136.7亿元，同比增长57.2%
- 净利润：18.5亿元，同比增长111.5%
销量增长
- 总销量：62.1万辆，同比增长34.1%
- SUV销量：28.0万辆，同比增长89.8%
- 皮卡销量：13.7万辆，同比增长12.3%
- 轿车销量：19.9万辆，同比增长5.9%
销售结构改善
- SUV销量占比从32%提升至45%
- 平均毛利率高于30%，产品结构优化提升了整体盈利水平
成本与费用管理
- 三费率：2012年约为7.6%，较2011年下降0.5个百分点
- 销售费用：同比增长38.9%，但仍低于收入增速
- 管理费用：同比增长35.8%，同样低于收入增速
产能释放
- 天津工厂一期：产能释放，生产规模约17万辆，产能利用率接近100%
- 四季度生产：达6万辆以上，产能利用率攀升至近120%
- 保定基地：生产规模约45万辆，产能利用率超过100%
2013年产品规划
- H2：预计2013年中上市
- 哈弗H8：预计2013年底上市
- 销量预测：
- 合计：72.6万辆，同比增长17%
- SUV：25万辆，同比增长17%
- 皮卡：15.6万辆，同比增长14%
- 轿车：C30预计14万辆，同比增长3%；C50预计7万辆，同比增长86%
市场竞争分析
- 经济型SUV市场：需求旺盛，增长稳定
- 竞争格局：前三名（长城、奇瑞、比亚迪）占细分市场70%，前五名占85%
- 合资品牌影响：A0级SUV对经济型SUV市场冲击有限，短期内不会改变竞争格局
风险提示
- SUV市场竞争加剧
- 节能标准严格实施
- 政策打压高能耗汽车
盈利预测
| 年份 |
EPS（元/股） |
市盈率（P/E） |
| 2013E |
2.205 |
15.19 |
| 2014E |
2.897 |
11.56 |
财务表现
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 流动资产 |
20374 |
25848 |
43573 |
58793 |
70889 |
| 货币资金 |
7107 |
6337 |
7177 |
13070 |
21497 |
| 应收及预付 |
10393 |
16728 |
31805 |
40008 |
43224 |
| 存货 |
2777 |
2695 |
4578 |
5703 |
6156 |
| 非流动资产 |
12761 |
16722 |
17579 |
18388 |
19169 |
| 资产总计 |
33135 |
42569 |
61152 |
77181 |
90058 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入 |
30089 |
43160 |
49445 |
62216 |
67218 |
| 营业成本 |
22594 |
31562 |
35556 |
44289 |
47807 |
| 营业利润 |
4012 |
6663 |
7911 |
10441 |
11378 |
| 净利润 |
3511 |
5722 |
6745 |
8863 |
9648 |
| EBITDA |
4669 |
7553 |
8832 |
11346 |
12250 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 经营活动现金流 |
4449 |
4337 |
4136 |
8455 |
10078 |
| 投资活动现金流 |
-3664 |
-3936 |
-1673 |
-1650 |
-1665 |
| 筹资活动现金流 |
3448 |
-1112 |
-1622 |
-913 |
0 |
| 现金净增加额 |
4233 |
-711 |
840 |
5892 |
8428 |
主要财务比率
| 指标 |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 毛利率 |
24.9% |
26.9% |
28.1% |
28.8% |
28.9% |
| 净利率 |
11.7% |
13.3% |
13.6% |
14.2% |
14.4% |
| ROE |
20.5% |
26.5% |
24.6% |
24.4% |
21.0% |
| ROIC |
34.2% |
36.2% |
32.6% |
37.4% |
38.6% |
| P/E |
29.7 |
17.9 |
15.2 |
11.6 |
10.6 |
| P/B |
6.1 |
4.7 |
3.7 |
2.8 |
2.2 |
| EV/EBITDA |
20.3 |
12.7 |
10.7 |
7.8 |
6.6 |
投资评级说明
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5% ~ +5%
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上
分析师信息
- 张乐：分析师，暨南大学企业管理硕士，华中科技大学发动机学士，5年半汽车相关产业经验
- 谭煜元：分析师，上海交通大学工学硕士，浙江大学工学学士，2012年加入广发证券发展研究中心
- 赵玉净：研究助理，清华大学管理学硕士，中国人民大学管理学学士，2012年加入广发证券发展研究中心
联系方式
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内容 |
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