债券基金专题报告之三：他山之石，从公募FOF持仓看债券基金筛选-20210804-申万宏源-21页_1mb

债券基金与公募FOF投资行为分析总结

核心内容

本报告分析了债券基金的再分类方法、公募FOF在债券基金上的持仓行为及其对债券基金筛选的有效性。报告指出，FOF在债券基金投资中表现出较强的择券能力，并对债券基金的风格因子和业绩归因有深入探讨。

主要观点

1. 债券基金再分类

• 转债的风险收益特征显著不同于一般债券：

  • 转债指数的年化收益率为6.02%，年化波动率为19.46%，最大回撤为52.02%，风险指标显著高于其他债券指数。
  • 转债指数的夏普比率仅为0.40，低于其他债券指数。

• 是否配置转债是影响债基业绩的关键因素：

  • 投资转债的基金在收益分布上更广，且收益差异与转债指数收益成正比。
  • 不投转债的基金在数量和规模上均占据绝对优势，2021Q2不投转债的债基数量占比为88.50%，规模占比为94.45%。

• 可投资转债的债券基金再细分：

  • 可投资转债的纯债基金和一级债基中，部分基金明确可转债转股持有期，范围从10个交易日到6个月不等。
  • 一级债基的股票持有期理论上可达到二级债基的水平，但其股票可选池与二级债基不同。

2. 公募FOF持有债基行为分析

• 偏好不投转债的中长期纯债基金：

  • 2021Q2，公募FOF持有的不投转债的中长期纯债基金数量为81只，投资金额为221.54亿元。
  • FOF整体持有债券基金的金额为295.45亿元，占FOF资产净值的23.66%。

• 偏好内部基金：

  • 内部基金数量占比在30%-40%之间，历史均值为35.92%。
  • 内部基金投资金额占比偏高，历史均值为42.11%。
  • 截至2021Q2，内部基金数量占比为40.89%，金额占比有所下降。

• 持有时间较长：

  • FOF在债券基金上的持有期普遍较长，相对稳定。
  • 持有时间超过10个季度的基金表现较好，如“嘉实领航资产配置A”持有“嘉实稳华纯债A”13个季度。

3. FOF筛选债券基金的有效性

• FOF所持债基具有超额收益：

  • 2018Q1-2021Q2，FOF所持债券基金收益均值及中位数相对于中证普通债基指数存在超额收益，历史超额收益均值为0.20%。
  • 在10个季度中，收益均值相对中证普通债基指数有正向超额收益。

• FOF持仓金额指标具有参考价值：

  • 平均季度IC值为3.47%，年化IR为1.61，季度胜率为69.23%。
  • 按照持仓金额指标将样本基金划分为5组，第五组基金表现最好，累计收益率为15.69%，超额收益为2.82%，年化收益率为4.69%，最大回撤为-1.96%，年化夏普比率为5.48。

4. FOF重仓债券基金的画像

• 不投转债的债基：

  • FOF偏好的债基通常配置较多信用债，尤其是AAA以下债券。
  • A基金在信用债配置上表现突出，偏好长期AAA以下企业债及中期票据。

• 投资转债的债基：

  • FOF偏好的债基在转债配置上表现突出，且在level、credit及convertible因子上历史平均收益较高。
  • 在default因子上收益普遍为负，说明FOF更关注转债投资能力而非信用下沉。

• FOF重仓债基的特点：

  1. 以不投转债的中长期纯债基金为主。
  2. 偏好具有择时能力与择券能力的债券基金，且择券能力对业绩贡献尤为显著。
  3. 对于不配置转债的债券基金，FOF所选基金在信用债配置上较强。
  4. 对于配置转债的债券基金，FOF所选基金在转债配置上较强。

关键信息

• 2021Q2数据：

  • 不投转债的债基数量为1647只，规模为4.02万亿元。
  • 投资转债的债基数量为214只，规模为2358.99亿元。

• FOF持仓金额指标：

  • 平均季度IC值为3.47%，年化IR为1.61，季度胜率为69.23%。
  • 第五组基金表现最佳，超额收益为2.82%，年化夏普比率为5.48。

• 外部FOF持仓较多的债券基金：

  • 以不投转债的中长期纯债基金为主，如“中银中高等级A”、“交银纯债AB”等。
  • 2021Q2平均规模为96.81亿元，外部FOF持仓金额占基金规模比例为4.34%。

• 基金风格收益分析：

  • 不投转债的基金在level和credit因子上收益较高，但在default因子上收益为负。
  • 投资转债的基金在level、credit及convertible因子上收益较高，但在default因子上收益为负。

图表目录

• 图1：债券指数的历史走势（2007/1/1-2021/7/27）
• 图2：债券指数的风险收益特征（2007/1/1-2021/7/27）
• 图3：短期纯债基金中投资转债的数量及全样本数量
• 图4：中长期纯债基金中投资转债的数量及全样本数量
• 图5：一级债基中投资转债的数量及全样本数量
• 图6：二级债基中投资转债的数量及全样本数量
• 图7：不可投资转债的基金各年度业绩分布
• 图8：可投资转债的基金各年度业绩分布
• 图9：债券基金再分类
• 图10：按是否可投资转债分类的债券基金数量
• 图11：按是否可投资转债分类的债券基金规模
• 图12：中长期纯债基金转股后持有时间的分布
• 图13：一级债基转股后持有时间的分布
• 图14：公募FOF持有债券基金数量
• 图15：公募FOF持有债券基金规模（亿元）
• 图16：公募FOF持有内部债券基金数量比例
• 图17：公募FOF持有内部债券基金金额比例
• 图18：公募FOF持有内部债券基金数量比例（2021Q2）
• 图19：公募FOF持有内部债券基金金额比例（2021Q2）
• 图20：FOF所持债基当期收益与中证普通债基指数对比
• 图21：历史IC值（季度）
• 图22：分组累计收益
• 图23：第5组基金与业绩基准对比
• 图24：A基金历史券种配置（2017Q1-2021Q2）
• 图25：A基金券种配置与同类比较（2021Q2）
• 图26：A基金信用债评级结构
• 图27：A基金信用债评级结构与同类比较（2020Q4）
• 图28：A基金在债券因子上的暴露（2020Q4）
• 图29：A基金的收益分解（日度）

表格目录

• 表1：债券指数的历史风险收益比
• 表2：基金分年度收益对比
• 表3：自成立以来全部配置内部债基的FOF名单
• 表4：公募FOF持有时间最长的债券基金
• 表5：基金指标有效性检验
• 表6：第5组基金与业绩基准对比
• 表7：外部FOF持仓较多的债券基金名单
• 表8：A基金的收益分解
• 表9：A基金的风格收益分解
• 表10：外部FOF持仓较多的债券基金收益分解（不投转债）
• 表11：外部FOF持仓较多的债券基金风格分解（不投转债）
• 表12：外部FOF持仓较多的债券基金收益分解（可投资转债）
• 表13：外部FOF持仓较多的债券基金风格分解（可投资转债）