20181209-新时代证券-科创板和注册制系列二_科创板IPO发行机制探讨_机构定价自主性提升_或引入战略配售_12页_1mb

科创板 IPO 发行机制探讨总结

核心内容概述

本文探讨了科创板IPO发行机制的演变及未来可能的市场化定价模式，分析了港股、美股等成熟市场IPO定价机制的特点与流程，为科创板市场化定价提供了参考。文章指出，随着注册制的推进，科创板有望引入更灵活的定价机制和配售制度，以实现新股合理、高效定价。

主要观点

1. 全球主流IPO定价机制

全球IPO定价机制主要分为以下四种：

• 固定价格发行：发行人与承销商确定一个固定价格进行发行，流程简单，市场化程度低，主要适用于新兴市场。
• 累计投标询价：承销商根据初步估值确定价格区间，通过路演和簿记建档收集投资者报价，最终确定发行价格。市场化程度高，是当前国际上最常用的方式，尤其在机构投资者占比高的国家。
• 拍卖机制：投资者在规定范围内进行竞标，价格由市场供需决定，适用于欧洲大陆、日本、我国台湾地区等。
• 混合发行机制：结合固定价格发行和累计投标询价，适用于国际化程度高且散户比例大的市场，如当前的港股市场。

关键信息

2. 港股与美股IPO定价机制

2.1 港股IPO定价机制

• 混合定价机制：港股IPO采用累计投标询价与固定价格发行的混合机制。
• 国际配售为主：国际配售占发行总量的85%-90%，对定价影响最大。
• 基石投资者：通常承诺认购发行股份的30%-40%，有6-12个月的限售期。
• 定价流程：包括与基石投资者沟通、分析师拟定财务模型、预路演反馈、路演与簿记建档、后市稳定机制。

2.2 美股IPO定价机制

• 高度市场化：定价由市场供需决定，承销商处于核心地位，可自主决定分配方式与价格。
• 定价流程：分为基础分析、市场调查、路演定价三个阶段。
• 机构投资者主导：机构投资者对投资价值判断更准确，有助于价格发现。
• 定价示例：阿里巴巴IPO最终定价为每股68美元，成为美股最大IPO之一。

我国IPO定价制度演变

3.1 审批制下

• 非市场化定价：由政府指导，采用固定价格发行，市盈率上限为15倍。
• 初步市场化尝试：1998年后，新股定价方式有所创新，引入发行人与承销商协商定价。

3.2 核准制下

• 询价机制逐步完善：2004年起，引入累计投标询价和初步询价，提升定价市场化程度。
• 询价流程：包括初步询价、累计投标询价、路演定价等阶段。
• 23倍市盈率成为参考标准：自2014年起，23倍市盈率成为主要参考依据，但导致超募现象。

科创板IPO定价机制猜想

4.1 机构定价自主性提升

• 市场化定价机制：科创板试点注册制，预计将采用累计投标询价机制，提升机构投资者定价权。
• 定价流程：承销商先向特定机构进行估值与询价，确定价格区间后进行公开询价，最终通过路演确定发行价格。
• 预期影响：企业定价标准更灵活，首发估值更合理，避免新股连续涨停现象。

4.2 引入战略配售与超额配售选择权

• 战略配售：引入基石投资者，其认购比例可达30%，锁定期在12-48个月不等。
• 超额配售选择权（绿鞋机制）：主承销商可在上市后30天内按同一价格超额发售不超过15%的股份，有助于稳定股价。

风险提示与免责声明

• 风险提示：文中提及的宏观经济风险及其他潜在风险需投资者自行评估。
• 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，亦不保证所涉证券能够在该价格交易。投资者需独立判断，自行承担投资风险。

相关报告与分析师介绍

• 相关报告：涉及次新股分析及美国IPO注册制等内容。
• 分析师介绍：孙金钜为新时代证券研究所所长，专注于新兴产业研究，曾多次获新财富最佳分析师奖项。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避，依据行业指数表现与市场基准（沪深300）对比。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避，依据公司股价表现与分析师覆盖股票平均回报进行评定。

总结

科创板IPO定价机制将向市场化方向发展，借鉴港股与美股的累计投标询价机制，提升机构投资者的定价自主权。同时，引入战略配售与超额配售选择权，有助于实现新股合理定价与市场稳定。该机制将提高定价效率，减少新股上市后的炒作现象，为优质科创企业提供更公平的融资环境。