20130401-广发证券-永辉超市-601933.SH-经营指标难言良好_上游占款模式未来受限_11页_580kb

永辉超市 (601933.SH) 详细总结

核心内容

永辉超市在2012年实现了246.84亿元的营业收入，同比增长39.21%，但归属于上市公司股东的净利润仅为5.02亿元，同比增长7.54%，净利率降至2.03%，为上市以来最低水平。主要原因是新进入区域的亏损对老区利润形成拖累，同时期间费用率上升1.2个百分点至16.7%。尽管综合毛利率和营业外收支净额占比收入有所提升，但未能抵消费用增长的影响。

主要观点

• 经营指标下滑：2012年净利率为上市以来新低，主要受新区域亏损影响。
• 扩张效率下降：公司新开门店数量略低于年初计划，且单店面积持续扩大，导致扩张效率下降。
• 存货管理问题：存货周转率持续下滑，扣除生鲜后其他品类的存货周转率低于行业平均水平，显示公司存货管理存在挑战。
• 现金流依赖供应链占款：公司通过增加应付账款和预收账款来缓解现金流压力，但存货增长抵消了部分占款效果。
• 估值优势不明显：公司2012年静态市盈率超过40倍，远高于行业平均水平和高鑫零售（34倍），估值优势有限。
• 人工与租金成本上升：2012年人工费用率提升0.46个百分点至6.78%，租金费用率也有所上升。

关键信息

财务表现

• 2012年财务数据：

  • 营业收入：246.84亿元，同比增长39.21%
  • 归属于上市公司股东净利润：5.02亿元，同比增长7.54%
  • 基本每股收益：0.65元
  • 综合毛利率：19.55%，同比提升0.3个百分点
  • 期间费用率：16.7%，同比上升1.2个百分点
  • 净利率：2.03%，同比下降0.6个百分点

• 2012年新区域亏损情况：

  • 江苏亏损2911万元，净利率为-3.81%
  • 河南亏损4045万元，净利率为-8.84%
  • 辽宁亏损5473万元，净利率为-15.78%
  • 新区域合计亏损12428万元，净利率为-7.93%

存货与扩张分析

• 存货情况：

  • 2012年底存货达到28.7亿元
  • 存货周转率约为7.6次，较2009年的12.4次显著下降
  • 扣除生鲜后，存货周转率降至4.4次，低于行业平均水平

• 门店扩张：

  • 2012年新开门店47家，略低于年初计划
  • 门店经营面积达到205万平米，比上年净增加48万平米
  • 单店面积从2010年的6731平米增长至2012年的8251平米，大店化趋势明显

现金流分析

• 经营活动现金流：

  • 2012年经营活动现金净流量为18.32亿元，为过去5年最高
  • 现金流增长主要得益于收入扩大和供应链占款增加

• 供应链占款情况：

  • 2012年应付账款+预收账款达到40.2亿元，占比营业成本16.7%
  • 剔除生鲜后，应付账款占比营业成本达到32%，超过高鑫零售的23.5%

未来展望

• 公司预计2013-2015年EPS分别为0.86、1.08和1.30元，维持持有评级
• 2015年公司预计实现收入450亿元，净利率有望稳定在2.5%左右
• 估值优势不显著，当前市值对应2015年净利润的市盈率仍高于行业平均水平

投资建议

• 建议投资者耐心等待更佳的投资时机
• 公司在生鲜业务上具有差异化优势，生鲜聚客效应有助于抵御新兴渠道
• 扩张效率和存货管理等经营指标呈现下行趋势，估值优势不显著

风险提示

• 新进入区域培育期超预期
• 存货风险逐步加剧

主要财务比率

单位存货指标

费用分析

未来预测

• 2013-2015年EPS预测：0.86、1.08、1.30元
• 2015年收入预测：450亿元
• 2015年净利率预测：2.5%
• 2015年净利润预测：11.25亿元
• 对应估值：当前市值约210亿元，对应2015年净利润市盈率约19倍，仍高于行业平均水平

总结

永辉超市在2012年面临新区域亏损、期间费用率上升等挑战，导致净利率下降。尽管公司在生鲜业务上具有差异化优势，但扩张效率和存货管理存在问题，同时估值优势不明显。公司未来有望在不进行激进扩张的情况下保持净利率稳定，但需关注新区域培育及存货风险。