核心内容
巨子生物（02367.HK）在2025年实现营业收入55.19亿元，同比下降0.4%，经调整净利润为19.60亿元，同比下降8.9%。全年经调净利润率为35.5%，同比下降3.3个百分点。公司业绩短期承压，主要受行业竞争加剧及舆情事件影响，但其长期发展逻辑未受影响。公司派发末期及特别股息合计每股1.21元，并给出2026年收入增速约为10%的指引，预计毛利率下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平。
主要观点
- 业绩表现：2025年公司业绩受到外部冲击和行业竞争影响，短期增长放缓，但长期增长潜力依然存在。
- 品牌表现：可复美收入为44.70亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%，主要受核心单品线上销售承压影响；可丽金收入为9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6%，主要得益于线上渠道拓展和“大膜王”3.0版本迭代成功。
- 产品结构：功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%；医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8%。
- 渠道表现：直销渠道收入41.35亿元，占比74.9%，基本持平；经销渠道收入13.83亿元，同比下降1.5%，占比25.1%。直销渠道中，DTC线上直销收入34.02亿元，同比下降5.2%，但线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2%，主要得益于线下客户覆盖和品牌专卖店数量增加。
- 盈利能力：2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点。销售费用率提升主要由于线上流量成本上升及品牌建设投入增加，管理费用率和研发费用率分别提升0.3个百分点和下降0.3个百分点。
关键信息
- 财务预测：公司预计2026年收入增长约10%，毛利率下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平。2026-2028年归母净利润预测分别为19.49亿元、20.53亿元和21.39亿元，对应PE分别为15.8倍、15.0倍和14.4倍。
- 新增长曲线：公司于2025年底及2026年初获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，有望为公司带来新的增长点。
- 投资建议：维持“优于大市”评级，认为公司短期业绩承压但长期发展逻辑清晰，未来有望通过新品发布和产品矩阵丰富带动业务增长。
- 风险提示：包括宏观环境风险、销售不及预期、行业竞争加剧等。
盈利预测与财务指标
| 指标 |
2024 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入（百万元） |
5,539 |
5,519 |
6,048 |
6,490 |
6,866 |
| 收入增速（%） |
57.2% |
-0.4% |
9.6% |
7.3% |
5.8% |
| 归母净利润（百万元） |
2,062 |
1,915 |
1,949 |
2,053 |
2,139 |
| 净利润增速（%） |
42.1% |
-7.2% |
1.8% |
5.4% |
4.2% |
| 每股收益（元） |
2.01 |
1.85 |
1.82 |
1.92 |
2.00 |
| 市盈率（PE） |
14.3 |
15.6 |
15.8 |
15.0 |
14.4 |
| 市净率（PB） |
4.2 |
3.0 |
2.9 |
2.7 |
2.5 |
| EV/EBITDA |
14.1 |
15.3 |
15.1 |
14.5 |
13.9 |
盈利预测主要调整项
| 项目 |
现值 |
2026原值 |
2027原值 |
原因 |
| 收入增速 |
9.6% |
24.1% |
20.7% |
胶原蛋白赛道红利减弱，参与者增加，公司龙头优势减弱；去年舆情事件影响仍存 |
| 毛利率 |
79.4% |
81.2% |
80.9% |
舆情事件影响高毛利产品销售，产品结构调整，原材料成本上涨 |
| 销售费用率 |
39.8% |
38.1% |
38.4% |
线上流量成本上升，加大品牌建设投入 |
可比公司估值表
| 代码 |
公司简称 |
股价（2026-3-19） |
总市值（亿元） |
EPS（24A） |
EPS（25E） |
EPS（26E） |
EPS（27E） |
PE（24A） |
PE（25E） |
PE（26E） |
PE（27E） |
ROE（24A） |
ROE（25E） |
PEG |
投资评级 |
| 2367.HK |
巨子生物 |
30.86 |
330 |
1.99 |
1.85 |
1.82 |
1.92 |
23.04 |
15.56 |
15.81 |
15.00 |
37.78 |
-2.18 |
优于大市 |
|
| 1318.HK |
毛戈平 |
78.35 |
384 |
1.80 |
2.36 |
3.01 |
3.65 |
29.31 |
30.93 |
24.28 |
20.02 |
25.15 |
0.99 |
优于大市 |
|
| 2145.HK |
上美股份 |
61.10 |
243 |
1.96 |
2.78 |
3.49 |
4.27 |
16.44 |
20.47 |
16.33 |
13.32 |
35.65 |
0.49 |
优于大市 |
|
投资评级标准
| 类别 |
级别 |
说明 |
| 股票投资评级 |
优于大市 |
股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 股票投资评级 |
中性 |
股价表现介于市场代表性指数±10%之间 |
| 股票投资评级 |
弱于大市 |
股价表现弱于市场代表性指数10%以上 |
| 股票投资评级 |
无评级 |
股价与市场代表性指数相比无明确观点 |
| 行业投资评级 |
优于大市 |
行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 行业投资评级 |
中性 |
行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 |
| 行业投资评级 |
弱于大市 |
行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
