证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》事件点评：CDR制度设计猜想与市场影响解析-20180404-申万宏源-11页

报告摘要

本文围绕中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》展开分析，重点探讨CDR（中国存托凭证）制度设计及其对A股市场的影响。文章指出，CDR制度是资本市场改革的重要举措，旨在支持新经济企业融资，重建估值框架，推动经济结构优化，实现资本强国目标。

CDR回归进度有望超预期：由于政策支持，独角兽企业通过CDR回归A股的进程可能加快。《意见》发布后，配套政策迅速出台，如《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行)》，为独角兽估值提供依据。预计CDR试点管理办法将在6月出台。
制度设计参考ADR和TDR经验：CDR制度设计可以借鉴美国ADR（美国存托凭证）和中国台湾TDR（台湾存托凭证）的经验。其中，三级ADR具有融资功能，与CDR相似。而TDR因申赎非对称机制导致流动性萎缩，需在制度设计中避免类似问题。
CDR与基础股票兑换机制：CDR制度设计中，基础股票与CDR是否可兑换是关键问题。两种可能情景：1）有限额兑换，带来较大的外汇管理压力但增强市场流动性；2）不可兑换，外汇管理压力小但市场流动性不足，可能导致“两个市场，两种价格”现象。
融资规模有限，对市场影响可控：初步估计CDR融资规模可达1700亿元，占2017年A股融资额的4%-9%。融资节奏将遵循“先红筹后独角兽”的原则，以减少对市场整体流动性的影响。
短期与长期影响：短期来看，CDR回归可能对成长板块形成阶段性催化；长期来看，有助于提升国内市场对新经济标的的定价权，推动A股“美股化”，并深化人民币国际化。

兑换机制：CDR是否与基础股票可兑换是核心问题，两种情景分析：
- 有限额兑换：可能采用类似陆股通的单日额度制度，以控制短期资本流动，但需保持申赎对称性。
- 不可兑换：更符合当前人民币资本项目不可自由兑换的现实，但可能造成价格偏离，影响市场参与积极性。
流动性机制：为避免TDR流动性萎缩问题，CDR制度需设定合理的申赎机制，同时引入投资者准入制度，以吸引专业投资者参与。
市场异常波动应对：可借鉴TDR经验，采取停牌与信息披露等手段，防止价格操纵和市场扭曲。