20170328-兴业证券-专题研究_信用债净融资收缩的背后_14页_720kb

信用债净融资收缩分析总结

核心内容

本报告分析了2017年3月28日以来信用债净融资持续收缩的原因，重点探讨了城投债与产业债的融资结构、企业资产负债表特征及融资行为变化。整体来看，信用债净融资收缩主要由政策收紧、利率上升及企业融资意愿下降等因素导致，预计2017年信用债净融资难以明显回升。

主要观点

1. 信用债净融资持续为负

• 自2016年11月起，信用债净融资持续负增长，即使在历史上也曾出现融资低迷（如2013年下半年、2016年4-5月），但持续负增长是首次。
• 信用债净融资收缩主要受以下因素影响：
  • 政策收紧：对城投和地产融资限制明显，尤其是自2016年8月起，各部门开始提示地方政府融资风险，交易所管控类平台融资。
  • 利率抬升：信用债收益率大幅上升，使得产业债发行意愿下降，尤其是非地产类发行人。
  • 融资成本优势消失：债券相比银行贷款的性价比下降，部分企业转向贷款或非标融资。

2. 城投债与产业债融资变化不同

• 城投债：2016年11月至今，月均一级发行量仅为900亿元，相比2016年1-10月的2000亿元下降了55%。城投债净融资预计难以明显增加，因为基建融资主要通过PPP和贷款实现，且政策未有明显松绑。
• 产业债：2016年11月至今，月均供给缩减了42%，产业债净融资收缩主要源于企业资本开支动力不足及融资需求下降。地产债是16年产业债净融资的主要来源（4700亿元），其他行业净融资多为负值。

3. 产业债发行人融资动力不足

• 资本开支动力不强：固定资产投资增速持续回落，企业加杠杆意愿减弱。
• 库存水平回落：企业主动补库存动力不足，库存占用资金减少。
• 金融投资占比上升：企业更倾向于将盈余资金用于金融投资，而非资本开支。
• 应收账款占比上升：应收账款占用资金较多，制约资金使用效率，但整体增速放缓。

关键信息

融资政策收紧

• 自2016年8月起，政策逐步收紧，对城投平台和地产公司发债进行管控。
• 2016年11月88号文下发，明确城投平台债务属性，进一步限制其融资能力。

利率上升影响

• 信用债收益率显著上升，导致发行意愿下降，特别是非地产类产业债。
• 1年期AAA、AA+、AA品种收益率上升130BP至190BP，3年期品种上升115BP至160BP。

企业资产负债表特征

• 总资产增速放缓：自2013年起，企业总资产增速明显下降，显示加杠杆动力不足。
• 有息债务增速回落：企业债务杠杆率趋于稳定，融资需求减少。
• 金融投资占比上升：企业更倾向于进行金融投资，而非扩大资本开支。

到期压力与融资需求

• 2017年产业债到期量达2.7万亿元，对融资需求形成压力。
• 公用事业、采掘、交通运输等行业到期集中，但融资需求仍受限。

融资替代渠道

• 企业融资更多转向贷款和非标融资，债券融资占比下降。
• 若债券收益率下行，企业可能重新转向债券融资。

融资前景预测

• 短期：4月份资金面改善后，信用债净融资可能有所回升，但总体仍难有明显新增。
• 长期：除非城投和地产融资政策出现阶段性放松，否则信用债净融资难以显著增长。
• 整体格局：信用债市场将维持供需弱平衡状态。

联系方式

• 研究助理：池光胜、李蕙荃、李豫泽
• 联系方式：tangyue@xyzq.com.cn
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  • 上海地区：盛英君、顾超、王立维等
  • 北京地区：郑小平、肖霞、王文钊等
  • 深圳地区：朱元彧、李昇、王维宇等
  • 国际机构销售经理：刘易容、徐皓、张珍岚等
  • 港股机构销售团队：王文洲、陈振光、孙博轶等

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避
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