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信用债资产荒2.0：交易可能会再度变得拥挤

核心内容

本报告分析了当前信用债市场面临的“资产荒”现象及其背后的宏观成因、市场表现和未来趋势。报告指出，信用债资产荒的成因不仅在于供需错配，更在于货币向信用派生传导不畅，这一现象主要由监管约束和金融机构风险偏好变化所导致。报告还探讨了在资管新规背景下，资金配置方向的变化，以及信用债在当前市场环境中的投资价值。

主要观点

1. 信用债资产荒的宏观成因

• 货币-信用传导不畅：信用债一级市场无法有效吸收大量资金，导致资金在银行间市场形成“堰塞湖”。
• 监管约束：财政部多次通报隐性债务典型案例，表明对新增隐性债务的控制仍为监管重点，城投债发行受限。
• 金融机构风险偏好：弱资质主体融资可得性下降，风控政策限制资金过度下沉，导致信用债市场整体风险偏好受限。

2. 当前资产荒的表现与成因

• 违约常态化：信用债违约已成为常态，但违约回收机制不完善，使得信用下沉策略性价比低下。
• 实体部门去杠杆：房地产企业拿地行为收缩，居民部门信贷增速负增长，储蓄意愿上升，反映实体部门主动去杠杆。
• 资金流向变化：在风险偏好下降的背景下，资金从权益市场向债市转移，导致信用债市场资金充裕。

3. 信用债的配置价值

• 资管新规影响：资金不再像2015-2016年那样在利率债上加杠杆，而是转向票息更厚的信用债。
• 标准化合约主导：大量信用通过标准化合约投放，资金风险偏好有限，固定收益资产更具吸引力。
• 信用债为优质标的：基于上述因素，信用债仍具有较强的配置价值。

关键信息

信用债市场表现

• 信用利差收窄：7月以来，信用利差水平回落至5月末水平，反映市场风险偏好下降。
• 一级认购倍数上升：信用债一级市场认购倍数抬升，显示资金对信用债的追逐。

市场趋势推演

• 资产荒将延续：当前信用债资产荒将在下半年进一步加剧，市场仍面临供需错配问题。
• 地产修复是关键：如何修复下行的地产周期将是缓解资产荒的核心因素，但短期内难以扭转。
• 资金面相对宽裕：下半年资金面可能继续保持宽松，进一步加剧信用债市场的供需矛盾。

风险提示

• 货币政策超预期
• 地产政策超预期
• 城投融资监管政策超预期
• 违约风险超预期

主要数据

市场走势图

资料来源：Wind

图表目录

• 图1：信用债一级认购倍数
• 图2：信用利差（单位：%）
• 图3：DR007与社融增速（单位：%）
• 图4：信用债违约回收周期
• 图5：2015年来信用债违约回收率
• 图6：资产荒下，资本市场往往呈现“股跌债涨”
• 图7：居民部门信贷负增长与储蓄意愿上升（单位：%）
• 图8：城投债净融资额（单位：亿元）
• 图9：金融层面下，非标压降，大量信用通过标准化合约投放

投资评级说明

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