风华高科（000636）总结
核心内容
风华高科是一家由广东省国资委控股的国际知名被动元件供应商，自1984年成立以来，通过自主研发和外延并购，已形成MLCC、晶片电阻、FPC等八大主要产品的产业布局。公司是国内最大的MLCC供应商，具备从材料到器件的一站式供应能力，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等多个领域。
主要观点
- 行业景气度提升：以MLCC为代表的被动元件行业处于超景气周期，主要受益于智能手机硬件升级、汽车电子和电动车的快速发展。
- 供需格局优化：全球MLCC供给紧张格局预计持续至2019年全年，日本公司扩产有限且新产能释放缓慢，而大陆和台湾公司扩产对全球供给影响有限。
- 技术趋势：MLCC正朝着小型化、高容量、高电压和高可靠性方向发展，未来市场对这些技术需求将显著增加。
- 业绩弹性显著：在行业景气度提升的背景下，公司盈利能力显著增强，MLCC和晶片电阻是主要受益产品，预计2018-2020年公司营收和净利润将实现持续增长。
- 投资建议：基于行业景气度及公司盈利能力，给予公司6个月目标价20.5元，对应2018年26倍PE，首次覆盖，买入评级。
关键信息
公司概况
- 风华高科成立于1984年，总部位于广东省肇庆市，隶属于广东省国资委。
- 公司产品涵盖MLCC、晶片电阻、电感、FPC等八大类，其中MLCC是核心产品。
- 2015年收购珠海奈电100%股权，2016年收购台湾光颉40%股权。
财务表现
- 营收与净利润：2017年营收33.6亿元，净利润2.47亿元，同比增长187%；2018年Q1净利润1.16亿元，预计2018年H1净利润为2.8-3.2亿元，同比增长151-187%。
- 盈利能力：公司整体毛利率从2012年的15.5%提升至2017年的23.8%，净利率从3.4%提升至7.8%。
- 经营效率：2015年以来，公司应收账款周转天数从117天下降至94天，存货周转天数从97天下降至67天。
行业分析
- MLCC需求增长：2017年全球MLCC市场规模为50.6亿美元，手机、汽车和工业是主要需求领域，其中汽车和电动车对MLCC的需求增长显著。
- 供给格局：全球MLCC市场由村田、SEMCO、TDK、太阳诱电等四家主要厂商主导，合计市场份额超过60%。
- 涨价趋势：2017年至今，MLCC价格持续上涨，预计未来电阻和电感也将跟进涨价。
投资预测
- 收入预测：预计2018-2020年公司营收分别为45.1/57.2/65.8亿元，其中MLCC和晶片电阻收入分别为15.0/21.0/25.0亿元和9.0/12.0/13.0亿元。
- 净利润预测：预计2018-2020年公司净利润分别为7.09/9.55/10.77亿元。
- 估值：基于行业可比公司PE估值，给予公司2018年26倍PE，目标价20.5元。
风险提示
- MLCC等产品涨价幅度和持续性不及预期；
- 公司扩产进度不及预期。
图表与数据
财务数据和估值
| 财务数据和估值 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
2,774.35 |
3,355.19 |
4,510.25 |
5,720.32 |
6,575.37 |
| 增长率(%) |
43.04 |
20.94 |
34.43 |
26.83 |
14.95 |
| EBITDA(百万元) |
291.08 |
545.47 |
970.58 |
1,286.24 |
1,435.79 |
| 净利润(百万元) |
86.11 |
246.85 |
708.91 |
955.32 |
1,076.86 |
| 增长率(%) |
39.50 |
186.66 |
187.18 |
34.76 |
12.72 |
| EPS(元/股) |
0.10 |
0.28 |
0.79 |
1.07 |
1.20 |
| 市盈率(P/E) |
140.45 |
49.00 |
17.06 |
12.66 |
11.23 |
| 市净率(P/B) |
2.72 |
2.69 |
2.46 |
2.11 |
1.81 |
| 市销率(P/S) |
4.36 |
3.60 |
2.68 |
2.11 |
1.84 |
| EV/EBITDA |
28.54 |
18.38 |
11.56 |
8.32 |
6.89 |
投资建议
| 行业 |
电子/元件 |
| 6个月评级 |
买入（首次评级） |
| 当前价格 |
13.51 元 |
| 目标价格 |
20.5 元 |
收入预测及分拆
| 产品结构 |
2018E |
2019E |
2020E |
| MLCC |
15.0 |
21.0 |
25.0 |
| 晶片电阻 |
9.0 |
12.0 |
13.0 |
| FPC |
9.0 |
10.0 |
12.0 |
| 分立器件 |
2.2 |
3.0 |
3.0 |
| 铁氧体磁芯 |
1.8 |
2.0 |
2.0 |
| 其他 |
8.1 |
9.2 |
10.8 |
| 总计 |
45.1 |
57.2 |
65.8 |
可比公司估值
| 股票代码 |
公司名称 |
股价 |
2017年营收 |
2017年净利润 |
PE-TTM |
PE-2018E |
| 002138.SZ |
顺络电子 |
17.0 |
19.9 |
3.4 |
36.7 |
26.5 |
| 603989.SH |
艾华集团 |
35.6 |
17.9 |
2.9 |
36.6 |
27.2 |
| 600563.SH |
法拉电子 |
45.1 |
17.0 |
4.2 |
23.2 |
20.1 |
| 300319.SZ |
麦捷科技 |
7.4 |
14.4 |
-3.5 |
-14.8 |
29.8 |
| 002484.SZ |
江海股份 |
7.6 |
16.7 |
1.9 |
32.0 |
27.6 |
| PE-2018E平均值 |
- |
- |
- |
- |
26.2 |
- |
作者信息
- 潘霖，分析师，SAC执业证书编号：S1110517070005，panjian@tfzq.com
- 张健，分析师，SAC执业证书编号：S1110518010002，zjian@tfzq.com
- 陈俊杰，分析师，SAC执业证书编号：S1110517070009，chenjunjie@tfzq.com
