20171106-中泰证券-信用品周报_丹东港违约事件影响为何不及宏桥风波__17页_1mb

丹东港违约事件影响为何不及宏桥风波？

核心内容

本报告分析了2017年丹东港违约事件与宏桥系债券被沽空事件对市场影响的差异，指出丹东港的违约虽为实质性违约，但市场反应较为平静，而宏桥事件虽未违约，却引发了更大的市场恐慌。其原因在于：

• 市场预期差异：市场对丹东港的信用风险早有预期，而对宏桥事件猝不及防。
• 行业景气度不同：港口行业整体经营状况良好，而铝电行业面临产能过剩、盈利弱、环保压力等问题。
• 担保结构复杂性：丹东港担保相对简单，风险可控；宏桥系担保结构复杂，风险易蔓延。
• 企业性质差异：丹东港为民营企业，其违约不具有行业代表性；宏桥系为行业龙头企业，其信用事件对市场信心影响更大。

主要观点

1. 丹东港违约对市场影响较小

• 违约事件：2017年10月30日，丹东港MTN001未能按时足额支付本金，构成实质性违约，主体评级由AA下调至C。
• 市场反应：违约后，港口债成交额仅为10亿元，且大部分为高等级主体交易，低等级债券成交额仅1.5亿元。超额利差收窄，显示市场对港口行业的信心未受明显冲击。
• 原因分析：
  • 市场对丹东港的信用风险早有预期，隐含评级自2016年9月已逐步下调至C，信用风险溢价提前体现。
  • 丹东港担保集中且有效期有限，风险控制在局部。
  • 丹东港为中外合资企业，有政府背景支持，缓解部分风险。
  • 丹东港违约主要因短期偿付压力，而非盈利能力问题，其经营状况尚可。

2. 宏桥事件引发市场恐慌

• 事件背景：尽管未发生实质性违约，但宏桥系债券因Emerson沽空报告和齐星集团债务危机，被恐慌抛售。
• 市场反应：
  • 宏桥系债券3日内成交额达71.08亿元，超额利差从54bp飙升至159bp。
  • 有色金属行业超额利差从82bp走扩至144bp，收益率大幅攀升。
• 原因分析：
  • 宏桥系隐含评级长期维持在AA-，市场对其信心较强，未提前反映信用风险。
  • 铝电行业产能过剩、盈利弱，且面临环保压力，市场对其信心动摇。
  • 宏桥系担保结构复杂，互保普遍，风险易蔓延至整个集团，齐星事件加剧了市场担忧。
  • 铝价虽在2017年8月上涨，但行业盈利改善不及预期，市场对行业前景存疑。

关键信息

丹东港违约情况

• 违约债券：14丹东港MTN001，未能按时偿付本金，构成实质性违约。
• 主体评级：由AA下调至C。
• 存续债券价格：16丹港01、16丹港02分别跌至57.99元、60.01元。
• 偿债压力：丹东港仍需偿还79.5亿元存量债务，2018年一季度需偿付24亿元，再融资难度增加。

宏桥系债券被抛售情况

• 事件时间：3月28日，因齐星集团债务危机引发市场恐慌。
• 成交额：3日内达71.08亿元，超预期。
• 超额利差：从54bp飙升至159bp，行业超额利差从82bp走扩至144bp。
• 行业影响：铝电行业盈利改善不及预期，市场对行业前景存疑，导致投资者抛售债券。

市场整体表现

• 信用债发行：上周共发行1343.08亿元，净融资792.61亿元，虽有回落，但净融资额增加46%。
• 收益率变化：信用债收益率整体上行，超额利差走扩，但幅度可控。
• 二级市场交易：信用债总成交量达3217.38亿元，交易情绪尚可，未出现大规模踩踏式抛售。

风险提示

• 政策超预期变动：可能影响信用债市场表现。
• 资金超预期紧张：可能加剧市场波动。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，可能与市场实际情况存在偏差。

行业分析

• 港口行业：经营尚可，盈利回升，现金流稳定，市场对其信心较强。
• 铝电行业：产能过剩严重，盈利弱，环保政策影响较大，市场信心受挫。
• 城投债：收益率上行，但表现优于产业债，整体市场情绪较好。

结论

丹东港违约事件未引发市场剧烈波动，主要因其行业认可度高、市场早有预期、担保结构简单且有政府支持。相比之下，宏桥事件虽未违约，但因市场对其信心动摇、行业景气度差、担保结构复杂，导致市场恐慌情绪加剧，对信用债市场造成更大冲击。