20210922-西南证券-2021年第二季度业绩点评_品质_时间_品类高确定_前置仓生鲜电商领导者_15页_2mb

品质、时间、品类高确定，前置仓生鲜电商领导者总结

核心内容

叮咚买菜是一家以前置仓模式为核心的生鲜电商平台，凭借其在品质控制、配送效率、品类多样性及用户粘性方面的优势，已在中国生鲜电商行业中占据领先地位。公司业务持续扩张，覆盖36个城市，拥有1136个前置仓，同时不断优化供应链和提升自有品牌比例，推动毛利率提升和盈利增长。

主要观点

• 业绩增长显著：2021Q2公司营收达46.5亿元，同比增长77.9%，GMV为53.8亿元，同比增长80.8%。尽管仍处于净亏损状态，但亏损率持续缩窄，预计2021Q4可实现转正。
• 业务模式优势：公司采用“前置仓到家”模式，实现最快29分钟送达，保证产品新鲜度。通过“叮咚D-G.A.P标准”严格筛选供应商和生产流程，确保产品质量，同时通过订单农业和产地直供模式降低采购成本。
• 用户增长与复购率：公司每月平均交易用户数达840万，会员占比22%，贡献47%的GMV。会员复购率高，第12个月和第24个月的回购率分别为64.2%和70.5%，表明用户粘性较强。
• 自有品牌与3R食品：公司持续打造自有品牌，如“叮咚日日鲜”、“拳击虾”、“快手菜”等，预计2021Q4自有品牌GMV占比可达8%，未来有望达到30%。3R食品（Ready-to-Restore）占比提升，毛利率高于普通食品，客单价更高。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年营收分别为203亿元、316亿元、474亿元，增速分别为79%、55%、50%。对应PS分别为1.7倍、1.1倍、0.7倍，目标市值为72亿美元，给予2022年1.5倍PS估值。
• 市场前景广阔：中国生鲜和日用品零售线上化率较低，预计未来将逐步提升，2025年生鲜线上渗透率可达17.8%，日用品线上渗透率可达47.7%。公司具备持续扩张能力，未来有望实现正向盈利。

关键信息

业绩概况

• 2021Q2营收：46.5亿元，同比增长77.9%
• 2021Q2GMV：53.8亿元，同比增长80.8%
• 2021Q2产品收入：46亿元，同比增长78.4%
• 2021Q2服务收入：0.4亿元，同比增长80.8%
• 2021Q2营业成本：39.7亿元，同比增长91.8%
• 2021Q2履约费用：16.9亿元，同比增长79.3%
• 2021Q2营销费用：4.1亿元，同比增长264%

业务拓展

• 2021Q2新增7个城市，147个前置仓，覆盖36个城市
• 截至2021年6月，拥有54个分选中心、1136个前置仓
• 540个农业直采基地，5个食品加工厂，1个自有农业基地和1个在建生鲜综合体

用户与会员

• 每月平均交易用户数：840万，同比增长39.1%
• 会员占比：22.0%
• 会员贡献GMV：47.0%
• 会员月均下单频次：从Q1的6.7次上升至Q2的7.3次
• 会员留存率：截至2021年3月底为48.8%

自有品牌与3R食品

• 2020H2自有品牌GMV占比：1.9%
• 2021Q2自有品牌GMV占比：4.9%
• 2021Q4预计可达8%
• 3R食品销售占比：2021Q2同比上升5个百分点，毛利率比平均食品高10%，客单价比平均食品高33.6%

盈利预测

• 2021-2023年营收：203亿元、316亿元、474亿元
• 2021-2023年Non-GAAP净利润：-68亿元、-48亿元、-15亿元（预计2023Q4转正）
• 2021-2023年PS：1.7倍、1.1倍、0.7倍
• 目标市值：72亿美元

风险提示

• 新业务、前置仓拓展不及预期
• 中国社区零售行业增长放缓
• 行业政策风险
• 单店单量不及预期

估值与可比公司

股权结构

财务预测（单位：亿元）

总结

叮咚买菜凭借前置仓模式、严格品控、用户粘性高、不断优化供应链及自有品牌建设，已成为中国领先的生鲜电商企业。公司持续扩大业务覆盖范围，提升用户下单频次和客单价，预计未来三年营收将持续增长，毛利率和盈利能力逐步提升，有望在2023Q4实现净利润转正。公司具备良好的发展潜力，但需关注业务拓展、行业增长及政策变化等风险因素。