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宏观专题报告总结：MLF之后，定向降息要来了吗？

核心内容概述

本报告分析了2021年8月MLF超预期续作的背景及其对货币政策工具调整的启示，探讨了全球主要央行在碳减排支持工具方面的政策实践，重点分析了中国央行即将推出的“绿色专项再贷款”工具的可能设计与影响，并评估了其对年内降准和LPR降息的潜在作用。

主要观点

1. MLF续作超预期，释放政策信号

   • 2021年8月MLF续作6000亿元，略超市场预期，主要原因是政府净融资加速。
   • 这一操作兑现了央行在货币政策执行报告中关于“加强对财政收支、政府债券发行等不确定性因素的监测分析”的政策承诺。
   • 央行加快政策落实节奏，表明其对当前经济和市场形势的应对态度更加积极。

2. 碳减排支持工具或加速落地

   • 7月经济数据全面降温，8月疫情不确定性仍存，稳住信贷、降低融资成本成为央行当务之急。
   • “有序推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金”可能成为下一步重点。

3. 全球碳减排政策工具的类型与实践

   • 主要央行倾向于使用资产端工具，如流动性操作、抵押品规则调整、资产购买倾斜等。
   • 欧洲央行和日本央行在碳减排支持工具方面进展较快：
     • 欧洲央行：可能通过QE购买减排企业债券或使用Green LTRO工具，其经验具有参考价值。
     • 日本央行：推出的气候支持工具是在原有框架下“小修小补”，对我国借鉴意义有限，但其制度设计对金融机构的激励不足。

4. 我国绿色专项再贷款的可能设计

   • 新工具可能为传统再贷款与TMLF的结合体，具有以下特点：
     • 交易对象更开放：可能涵盖大中小型存款类金融机构，而非仅限于中小金融机构。
     • 准入标准更倚重合格信贷规模：强调对绿色贷款的规模支持，符合《绿色债券支持项目目录》。
     • 利率优惠：可能对再贷款利率和企业端贷款利率均实施LPR减点机制，设置阶梯型利率优惠。
     • 形式上“直达实体经济”：央行按一定比例购买合格贷款后委托银行放款，银行获得收益并承担信用风险。

5. 新工具对年内降准和降息的影响

   • 新工具预计在9月落地，假设购买2021年6月30日至12月31日新增绿色贷款的40%，则可能释放约6500亿元流动性。
   • 然而，流动性可能主要集中在大行手中，对中小银行的流动性支持有限，难以应对第四季度MLF到期和专项债发行带来的压力。
   • 绿色贷款在整体贷款中占比仍偏低，定向降息对降低社会融资成本的效果有限，因此降准和LPR降息仍值得期待。

关键信息

• MLF续作6000亿元：反映央行对财政融资加速的响应，且操作更加灵活。
• 绿色专项再贷款：可能成为传统再贷款与TMLF的结合体，目标是支持碳减排相关贷款。
• 绿色贷款现状：
  • 2021年上半年绿色贷款增速加快（图6）。
  • 绿色贷款占各项贷款的比例仍偏低（图7）。
• 流动性投放能力有限：
  • 新工具预计投放6500亿元流动性，但难以应对第四季度的流动性需求。
  • 绿色贷款规模小，对整体融资成本的降低作用有限。
• 传导效率下降：
  • 宽松政策向贷款利率的传导效率降低（图8），可能影响降息政策的效果。
• 政策展望：
  • 第四季度仍可能有一次降准操作。
  • 央行可能通过压缩加点调降LPR，进一步降低融资成本。

风险提示

1. 央行超预期提高绿色贷款购买比例：可能导致市场宽松预期升温。
2. 疫情持续发酵：可能引发全球经济二次衰退，促使政策重回宽松和刺激。

图表目录（关键数据）

• 图1：政府债券净融资量创年内最大
• 图2：日本新型气候工具奖励机制
• 图3：中国与欧元区货币政策工具相似性
• 图4：2020年末绿色贷款中大行占比高
• 图5：新工具可能采取的“直达实体”模式
• 图6：绿色贷款余额和同比增速
• 图7：绿色贷款占各项贷款的比例
• 图8：宽松政策向贷款利率传导效率下降

表格目录（关键政策对比）

• 表1：全球央行主要的气候相关工具选项（资产端）
• 表2：MLF工具的主要信息
• 表3：日本央行新型气候支持工具的主要信息
• 表4：欧元区TLTRO与Green TLTRO对比
• 表5：再贷款工具的交易对象
• 表6：绿色专项再贷款与TMLF对比

结论

当前MLF的稳健续作释放了央行对财政融资加速的应对信号，但新推出的碳减排支持工具（绿色专项再贷款）在总量和结构上可能不足以应对年内经济和市场的流动性压力。因此，降准和LPR降息仍可能是央行下半年的重要政策选择。同时，需关注政策超预期释放和疫情持续发酵带来的潜在风险。