港口行业信用深度报告：港口整合推进，关注信用投资机会-20191114-华泰证券-21页_893kb

港口行业信用深度报告总结

核心内容概述

本报告主要分析我国港口行业的发展现状、区域整合进展以及发债主体的信用资质。报告指出，随着经济增速放缓和产业转型，港口行业面临投资过剩和同质化竞争问题，但区域整合的推进有助于改善经营基本面和信用资质，部分主体债券价值可能被低估，存在信用价值挖掘空间。

主要观点

• 行业成熟与整合趋势：我国港口行业已形成五大港口群，但投资过剩和同质化竞争问题突出。港口整合有助于提升集中度、增强主体竞争力，并改善盈利能力和信用资质。
• 区域整合进展不一：沿海地区如山东、辽宁、浙江、广西等地整合进展较快，而广东等内陆省份由于腹地交织和利益关系复杂，整合相对缓慢。
• 港口发展依赖腹地经济：港口业务规模和盈利能力高度依赖腹地经济状况、产业结构及政策变化，腹地经济增速放缓可能影响港口业务增长。
• 货种结构影响盈利：不同货种的费率差异较大，外贸和集装箱业务盈利能力较强，而内贸和散杂货业务利润较低。港口需关注货种结构和内外贸比例对盈利的影响。
• 财务指标关注点：港口企业以固定资产为主，负债率较高但结构稳定。需关注非贸易业务盈利、经营偿债能力及融资成本变动，尤其是投资激进、资质偏弱的港口主体。

关键信息

港口行业现状

• 港口货物吞吐量增速放缓，2018年增速约5%。
• 我国前十大港口货物吞吐量合计59.32亿吨，占全国吞吐量约44.45%。
• 大型港口如宁波-舟山港、上海港、唐山港等在全球港口排名靠前。
• 港口投资规模维持高位，但资产回报率持续下降，行业平均总资产报酬率在1.9%-2.5%之间。

区域整合进展

• 各省区港口整合进度不一，山东、辽宁、浙江、广西等沿海地区整合较快。
• 广东因港口数量多、腹地交织，整合难度较大。
• 整合有助于减少竞争、提高集中度，并提升港口在产业链中的话语权。

发债主体信用资质

• 发债主体以沿海港口公司为主，32家主体中29家为沿海港口，3家为内河港口。
• 主体评级分布在AAA、AA+、AA、AA-四档，存量债合计1472.87亿元。
• 大型港口如天津港、大连港、宁波-舟山港、广州港等市占率较高，系统重要性更强，有望获得更多支持。
• 部分港口因腹地产业政策调整或“公转铁”政策影响，面临一定挑战。

货种结构与盈利

• 集装箱和油品业务毛利率较高，分别达53.73%和较高水平。
• 散杂货业务毛利率较低，仅为14.29%。
• 外贸货物费率高于内贸，部分港口因货种结构单一面临盈利压力。

资产与资本支出

• 港口资产以固定资产和在建工程为主，非流动资产占比普遍在50%以上。
• 部分港口如广州港、日照港、盐田港等资本支出占比较高，需关注后续资金占用和盈利能力。

融资与债务情况

• 港口发债主体融资成本存在差异，部分主体债券估值收益率偏高。
• 部分港口主体因“公转铁”政策调整，面临吞吐量和盈利能力下降。
• 大型港口融资能力较强，未来可能获得更多支持，部分主体债券价值被低估。

投资建议

• 关注大型港口的资本支出及融资能力，其信用资质有望改善。
• 考察港口的腹地经济、货种结构、区域竞争力及政策导向。
• 重点关注“公转铁”等政策对港口业务的影响，以及港口整合进展对信用资质的潜在提升。
• 债券投资需结合港口的盈利稳定性、经营偿债能力及融资成本变动。

风险提示

• 经济超预期下行可能对港口货物吞吐量产生负面影响。
• 对外贸易恶化可能影响港口盈利能力。
• 流动性风险需警惕，尤其是资本支出较大、融资能力较弱的港口主体。

图表目录概览

• 图表1：我国GDP及进出口增速趋势走弱
• 图表2：我国港口货物吞吐增速放缓
• 图表3：国内前十港口货物吞吐规模及其世界排名
• 图表4：沿海港口吞吐货种历史构成情况
• 图表5：2018年沿海港口货物吞吐结构
• 图表6：港口投资规模与行业平均总资产报酬率情况
• 图表7：我国沿海港口分区域布局图
• 图表8：北方主要港区冰冻期情况
• 图表9：“公转铁”相关文件部分内容及目标
• 图表10：各省、自治区港口整合方案及进展一览
• 图表11：港口发债主体基本情况
• 图表12：港口发债主体所在省份经济发展情况
• 图表13：港口公司货物吞吐量及2018年区城市占率情况
• 图表14：2018年上海港分业务毛利润及毛利率情况
• 图表15：上海港散杂货收费情况
• 图表16：港口发债主体主要吞吐货种结构
• 图表17：港口发债主体在建项目投资规划
• 图表18：港口发债主体主要资产科目及其在总资产中占比
• 图表19：港口主体非贸易业务收入占比及盈利情况
• 图表20：港口主体投资收益占比及总资产净利率情况
• 图表21：港口发债主体资产负债率情况
• 图表22：港口发债主体偿债能力情况
• 图表23：港口发债主体总债务规模及总融资成本情况
• 图表24：港口行业信用债存量发行人分布情况
• 图表25：按行权计港口存量债未来到期分布
• 图表26：港口存量债不同债券类型分布
• 图表27：港口存量债不同行权估值区间规模分布
• 图表28：2019年港口发债主体新发债情况
• 图表29：2019年港口主体新发债分期限、评级的平均票面和利差情况