20210602-天风证券-哔哩哔哩-SW-09626.HK-多元业务高速成长_用户增长及粘性健康_关注长期社区和生态内容建设_15页_1mb

哔哩哔哩-SW（09626）总结

核心内容概述

哔哩哔哩在2021年第一季度实现了多元业务的高速成长，整体营收表现强劲。公司通过内容生态和用户增长，持续推动商业化进程，其中增值业务（VAS）成为主要收入来源。同时，用户规模及粘性保持健康增长，社区生态蓬勃发展。游戏业务虽受新游上线节奏影响，但未来增长可期。广告和电商业务也呈现显著增长，显示出平台商业化潜力。

主要观点

• 营收增长显著：2021Q1总收入达39亿元，同比增长68%，环比增长1.6%。预计2021Q2收入为42.5亿-43.5亿元，同比增长62.4%-66.2%。
• VAS业务表现突出：VAS收入为14.97亿元，同比增长88.6%，环比增长20%，占总收入38.4%，成为第一大收入来源。
• 用户增长质量高：MAU达2.23亿，同比增长30%，环比增长10.5%；DAU为0.6亿，同比增长18.3%，环比增长11.3%，DAU/MAU为26.9%，用户活跃度良好。
• 付费用户持续增加：月均付费用户达2050万，同比增长53%，付费率提升至9.2%。
• PUGC生态繁荣：月活跃UP主达220万，同比增长22.2%，内容创作者活跃度提升，推动视频播放量和互动量增长。
• 广告与电商业务增长迅猛：广告收入同比增长233.6%，电商及其他收入同比增长230.4%，显示出品牌影响力和商业化能力增强。

关键信息

财务表现

• 总收入：2021Q1为39亿元，同比增长68%，环比增长1.6%。
• 毛利率：24.0%，同比提升1.1个百分点，环比下降0.5个百分点。
• 运营费用：19.7亿元，同比增长83%，环比增长6.6%。
• Non-GAAP净亏损：6.65亿元，同比收窄3.3个百分点，环比收窄0.3个百分点。

用户数据

• MAU：2.23亿，同比增长30%，环比增长10.5%。
• DAU：0.6亿，同比增长18.3%，环比增长11.3%。
• 付费用户：2050万，同比增长53%，环比增长14.5%。
• 付费率：9.2%，同比提升1.4个百分点，环比提升0.3个百分点。

内容生态

• PUGC与OGV内容：月活跃UP主达220万，同比增长22.2%；PUGC视频播放量占比达91%。
• 互动量：月均互动量达66亿，同比增长34.7%，环比增长40.4%。
• 内容输出：公司持续推进高质量OGV内容，如《天官赐福》《时光代理人》等国创作品登陆海外；综艺及纪录片实现流量与口碑双丰收。

游戏业务

• Q1表现：手游收入为11.7亿元，同比增长1.7%，环比增长3.6%，主要由存量游戏贡献。
• Q2-Q3新游上线：《坎公骑冠剑》《机动战姬：聚变》等新游在Q2陆续上线，预计Q3游戏业务将体现明显增量。

商业化进展

• VAS业务：收入增长迅速，主要得益于大会员服务及其他增值服务用户数量增加。
• 广告业务：收入连续八季度同比加速增长，Q1达7.15亿元，同比增长233.6%，主要受益于品牌认可度提升及广告效率提高。
• 电商及其他业务：Q1收入5.19亿元，同比增长230.4%，主要由于电商平台产品销售增长。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 收入预测：预计2021-2023年收入分别为195.6亿元、287.4亿元、400.3亿元，同比增长63%、47%、39%。
• PS估值：对应PS分别为14.4x、9.8x、7.1x。
• Non-GAAP净亏损预测：上调至43.4亿元/45.4亿元/26.4亿元，前值为38.1亿元/34.7亿元/22.4亿元。

风险提示

• 用户增长放缓或活跃度下降。
• 版权风险及PUGC内容生态不稳定。
• 社区氛围变化可能影响用户粘性。
• 商业化进度不及预期，短期亏损可能扩大。
• 行业竞争加剧及内容监管风险。