从容不迫：2020年信用货币条件展望-20191215-广发证券-21页_1mb

广发宏观：2020年信用货币条件展望总结

核心内容概述

本报告由广发证券宏观研究团队发布，重点分析2019年信用和货币条件的变化，并展望2020年的信用货币环境。整体判断是2020年信用条件将维持中性偏稳，货币政策将更加注重结构引导，而非全面宽松。

2019年信用和货币条件回顾

信用条件变化

1. 社融条件维持合意水平

   • 2019年全年社融存量增速扣减名义GDP增速大致维持在3%左右。
   • 2019年初信用条件迅速打开，从2018年底的零值附近迅速扩张至一季度末的2.9%。

2. 信用条件改善节奏与结构

   • 上半年侧重“稳增速”，下半年侧重“调结构”。
   • 7月以来企业中长期贷款增速持续回升，居民信贷增速保持稳定，信贷结构持续改善。

3. 非标缩量与融资需求释放

   • 非标缩量节奏稳定，且较去年同期显著收敛。
   • 2019年非标规模从27.1万亿缩量至22.4万亿，全年缩量约1.8万亿。
   • 非标融资需求主要通过表内贷款、标准化融资（如ABS、企业债券）和新资管产品进行转移。

金融流动性与实体流动性

1. 金融流动性适度充裕

   • R007与DR007均值分别为2.68%和2.55%，属于2014年以来相对适度的流动性环境。
   • 利率中枢高于2015H2-2016H1的宽裕时期，但低于2017-2018H1的紧张时期。

2. 实体流动性先松后稳

   • 2019年初M1增速急速回升，从0.4%提升至4.6%，其后保持稳定。
   • 6月以来M1增速稳定在3.1%~4.4%区间。

政策主线

1. 金融层面

   • 疏通货币政策传导机制，包括鼓励银行补充资本金、改革LPR定价机制、三次降准等。
   • LPR改革有助于化解金融同业和信贷二元定价问题，引导实体融资利率中枢下移。

2. 实体层面

   • 释放实体融资需求，包括稳定城投和地产融资、引导基建需求释放。
   • “专项债新政”和下调基建资本金比例要求推动了基建融资需求释放。

2020年货币流动性展望

货币总量趋势

1. 补库周期决定货币总量大致中性

   • 2020年全球贸易回暖，制造业补库将带动PPI同比增速回升，LPR下行空间有限。
   • 出口改善及贸易摩擦缓释将减弱外汇占款收缩压力，降准空间有限。
   • OMO利率或有下降，但幅度有限，因LPR下行对银行息差影响较小。

2. 结构偏向

   • 实体需求端重点在中小企业和制造业。
   • 融资工具端重点在非标转标、转规、表内置换。
   • 金融负债端重点在降低中小银行负债成本。

3. 新增变化

   • LPR定价改革：直接作用于实体信贷，增强对房地产市场的定向调控能力。
   • 央行数字货币推广：影响支付体系，赋予央行更有效的调控工具，有助于金融风险防范和信贷结构引导。

2020年社融条件展望

社融分项分析

1. 居民信贷

   • 居民中长期信贷将保持稳健趋平。
   • 短期贷款波动较大，反映地产调控政策的边际变化。
   • 未来房地产销售政策或有因城施策调整，维持居民信贷稳定。

2. 企业信贷

   • 企业信贷及中长期信贷将持续修复。
   • 基建投资稳定，下调资本金比例要求将推动基建贷款扩容。
   • 非标转表内信贷趋势明显，企业信贷结构将优化。

3. 非标缩量

   • 非标将持续缩量，缩幅节奏取决于非标转型方向。
   • 预计2020年非标缩量约1.8万亿，较2019年进一步缓释。

社融存量增速与结构

1. 社融存量增速预测

   • 2020年社融存量增速预计在10.5%~11.7%之间。
   • 信用条件（社融增速扣减名义GDP增速）大致维持在3%附近，与2019年信用条件相差不多。

2. 社融结构改善

   • 企业中长期信贷占比将持续修复，非标占比持续下降。
   • 金融系统性风险降低，政策调控更加连贯，新增社融波动性或有所下降。
   • 标准化票据有助于提高小面额票据流动性，拓宽中小企业融资渠道。

关键信息总结

• 2019年信用条件：从极度收紧走向适度宽松，社融存量增速扣减名义GDP增速稳定在3%左右。
• 2020年货币政策：总量保持中性，结构引导加强，重点在中小企业、制造业、非标转标等方向。
• LPR改革：直接调控实体信贷利率，增强对房地产的定向调控能力。
• 央行数字货币：对支付体系和金融调控带来影响，有助于风险防范和信贷结构引导。
• 社融预测：2020年社融存量增速预计在10.5%~11.7%之间，非标缩量约1.8万亿，社融结构持续优化。

主要观点

• 2020年信用货币环境将呈现“宽信用、稳货币”特征，总量保持中性，结构引导加强。
• 非标缩量趋势延续，但速度放缓，未来或转向标准化融资或表内置换。
• LPR定价机制改革提升了央行对信贷结构的调控能力。
• 央行数字货币推广将影响支付体系，并为政策调控提供新工具。
• 2020年社融存量增速大致落在中性偏乐观情境，企业信贷结构持续优化。

风险提示

• 国内调控政策出现超预期变化。
• 中美贸易摩擦出现超预期影响。

相关研究与团队信息

• 研究团队：郭磊、张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、吴棋滢。
• 投资评级说明：
  • 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上。
  • 持有：预期股价变动在-10%~+10%之间。
  • 卖出：预期股价弱于大盘10%以上。

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