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百亿TAVR赛道腾飞在即，国产龙头乘风而起总结

核心内容

启明医疗是中国经导管心脏瓣膜器械领域的龙头企业，专注于结构性心脏病的介入治疗，产品线涵盖主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣的经导管手术治疗（TAVR、TPVR、TMVR及TTVR）。公司凭借先发优势和产品梯队布局，有望在百亿级TAVR市场中占据重要份额。

主要观点

• 市场需求：心脏瓣膜疾病是全球及中国常见的结构性心脏病，2019年全球约有2.1亿患者，中国约有3630万患者，且随着老龄化加剧和生活水平提升，治疗需求持续增长。
• TAVR市场：2019年全球TAVR市场规模为48亿美元，预计2025年将增长至100亿美元，中国TAVR市场渗透率低，预计2025年将提升至4.5%，市场规模有望达50.6亿元。
• TPVR市场：公司开发的VenusP-Valve是全球首款自膨胀式TPVR产品，预计2025年中国市场将达1.2亿美元，渗透率提升至10.8%。
• TMVR/TTVR研发：公司与OPUS合作，推进TMVR和TTVR产品的研发，未来有望在介入治疗领域实现突破。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入将从3.2亿元增长至13.6亿元，归母净利润从-2.31亿元增长至3.13亿元，EPS分别为-0.52、-0.11、0.71元。
• 估值与评级：基于可比公司估值，公司2022年PS估值为25倍，对应目标市值341亿元，目标价93.2港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

产品布局

• 已上市产品：VenusA-Valve（TAVR）、VenusA-Plus（TAVR）。
• 在研产品：VenusP-Valve（TPVR）、VenusMitralValve（TMVR）、VenusTricuspidValve（TTVR）。
• 配套产品：V8、TAV8、TriGUARD3、Leafex。

市场渗透率与增长预测

• TAVR：2019年国内渗透率仅0.3%，预计2025年将达4.5%，市场规模达50.6亿元。
• TPVR：2019年国内渗透率不足，预计2025年将达10.8%，市场规模达1.2亿美元。
• TMVR/TTVR：全球患者数量预计2025年达1.1亿人（MR）和5590万人（TR），介入治疗需求巨大。

公司优势

• 先发优势：VenusA-Valve为国内首款上市TAVR产品，市场份额达79.3%。
• 产品创新：第二代可回收TAVR产品VenusA-Plus已上市，下一代干瓣产品VenusPowerX和VenusVitae正在研发。
• 国际化布局：VenusA-Valve已在哥伦比亚、菲律宾、巴西上市，VenusP-Valve已提交CE和IDE申请，有望拓展海外市场。

财务表现

• 收入增长：2017-2019年公司收入从0.2亿元增长至2.3亿元，复合增速达250.2%。
• 毛利率：2017-2019年公司毛利率稳定在83%~85%。
• 研发费用：近三年研发费用率分别为646.1%、90.8%、86%，研发投入持续。
• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为-0.52、-0.11、0.71元，归母净利润由负转正。

风险提示

• 产品放量不及预期：受市场接受度、医生培训等因素影响，产品放量可能不及预期。
• 研发失败风险：在研产品如VenusPowerX、VenusVitae、VenusMitralValve、VenusTricuspidValve可能面临研发失败风险。
• 政策控费风险：政府可能对心脏瓣膜类器械实施控费政策，影响公司盈利能力。

估值与市场定位

• 相对估值：参考可比公司，给予公司2022年25倍PS估值，对应目标市值341亿元，目标价93.2港元/股。
• 市场地位：公司为国内唯一覆盖所有三大主动脉血管的CEP装置供应商，具备较强的技术优势和市场竞争力。

未来展望

公司产品线齐全，技术领先，市场潜力巨大。随着TAVR、TPVR、TMVR及TTVR产品逐步上市，公司将持续受益于结构性心脏病介入治疗市场的快速增长，有望在行业中占据领先地位。