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中报总结：启明医疗2021年上半年业绩及未来发展展望

核心内容

启明医疗于2021年发布中报，显示公司上半年实现收入2.39亿元，同比增长134.6%；毛利1.88亿元，同比增长121%；母公司拥有人应占亏损1.13亿元。尽管整体仍处于亏损状态，但收入和毛利的快速增长表明公司业务正在稳步扩张。

主要观点

收入增长驱动因素

• TAVR放量：公司TAVR产品（VenusA-Valve和VenusA-Plus）在国内市场大幅放量，推动收入快速增长。预计上半年完成1900台TAVR手术量，同比增长超170%。
• 海外市场拓展：TriGUARD3产品在海外渗透率逐渐提升，推动国外收入增长至558万元，同比增长1192%。
• 全年增长可期：预计2021年TAVR植入量有望超过4500台，全年收入高增长可期。

盈利能力变化

• 毛利率下降：毛利率为78.6%，同比下降4.8个百分点，主要由于产品结构变化。
• 费用率下降：销售费用率从46.2%降至41.4%，管理费用率从38.3%降至18.7%，显著优化成本结构。
• 研发费用增加：研发费用同比增长54.3%至1.04亿元，主要用于产品开发和市场拓展。
• 中国商业利润转正：若扣除海外子公司投入及中国研发投入，公司在中国的商业活动带来的利润首次转正，上半年约为2500万元人民币。

关键信息

TAVR行业前景

• 根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元。
• 公司凭借先发优势、渠道优势和产品优势，有望在行业中占据领先地位。

产品布局

• TAVR产品：VenusA-Valve（国内首款上市）、VenusA-Plus（可回收，高单价）、VenusA-Pro（第三代，2021Q3提交申报）、VenusA PowerX（自膨干瓣，预计2022H1年FIM）、VenusAVitae（球扩干瓣，预计2021H2年FIM）。
• 主动瓣修复：Leafex产品国内即将进入FIM，CE已处于临床试验阶段。
• TPVR产品：已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，CE处于注册审核中，预计2021年下半年获批上市。
• TMVR产品：Limbus产品处于FIM筹备中，国内进展领先。
• 外科瓣膜及肾动脉消融：公司已布局肾动脉消融前沿技术，并聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授为临床PI。
• 收购诺诚医疗：以获得肥厚性心肌病的射频消融治疗创新器械，进一步丰富产品管线。

研发管线

• 公司近年来保持上亿研发投入，布局广泛，涵盖瓣膜病、肾动脉消融等多个领域。
• 研发能力存在预期差，在研产品具有10年维度的极强竞争力，后续优势不断巩固。

盈利预测与评级

• 收入预测：预计2021-2023年收入分别为5.8亿元、11.2亿元、18.6亿元。
• 净利润预测：预计2021年归母净利润为-0.8亿元，2022年为1.9亿元，2023年为5.8亿元。
• 评级：维持“买入”评级，认为公司未来几年收入将高速增长，并逐步实现盈利。

风险提示

• 产品放量不及预期
• 研发失败风险
• 政策控费风险
• 竞争加剧

财务表现概览

财务比率分析

投资评级说明

• 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上
• 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间
• 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间
• 回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间
• 卖出：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下

行业评级说明

• 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上
• 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与5%之间
• 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下

总结

启明医疗2021年上半年业绩表现强劲，收入和毛利大幅增长，主要得益于TAVR产品在国内的快速放量及海外市场拓展。尽管仍处于亏损状态，但盈利结构已出现积极变化，中国商业活动利润首次转正。公司凭借先发优势、渠道优势和产品优势，在TAVR行业中占据领先地位，并持续拓展研发管线，布局多个前沿领域，具备长期竞争力。盈利预测显示未来几年收入将高速增长，并逐步实现盈利，维持“买入”评级。同时，公司需关注产品放量、研发失败、政策控费及竞争加剧等潜在风险。