2021年二季度固定收益策略：以静制动，以逸待劳-20210409-东吴证券-106页_3mb

2021年二季度固定收益策略总结

1. 专题研究：美债抬升风格与大宗商品价格

1.1 通胀预期与大宗商品价格

• 通胀预期与大宗商品价格（如原油、铜）正相关，尤其在扩张期。
• 布伦特原油与10年期平准通胀率相关系数从0.48提升至0.83，WTI原油与10年期平准通胀率相关系数从0.48提升至0.82。
• 通胀预期中枢下行50-75Bps，即使油价上涨，通胀预期增幅有限。
• 大宗商品价格与通胀预期存在跨周期的正相关性，但需考虑基数效应。

1.2 实际利率与大宗商品价格

• 实际利率与大宗商品价格在短期呈负相关，中长期趋于中性。
• 实际利率下降可能通过提升投资意愿、降低持有成本等方式推升大宗商品价格。
• 实际利率与大宗商品价格在长期可能因经济增速变化而出现正相关。

1.3 名义利率与大宗商品价格

• 名义利率 = 实际利率 + 通胀预期，两者共同影响大宗商品价格。
• 美债10Y未来“缓”抬升格局判断不变，可能由通胀预期或实际利率推动。
• 情景1：美债10Y抬升由通胀预期主导，大宗商品价格可能震荡上行，布油有望突破80-100美元/桶。
• 情景2：美债10Y抬升由实际利率主导，大宗商品价格可能震荡。
• 未来可能为情景1与情景2交替，需关注美债10Y风格切换。

1.4 市场出清与通胀压力

• 市场出清程度是决定通胀压力的关键因素，供需失衡会加剧通胀。
• 产出缺口、非加速通货膨胀失业率、产能利用率等指标显示当前通胀压力不显著。
• 通胀预期虽有上行趋势，但核心通胀环比增长可能放缓，全年或呈N型、M型或倒U型走势。

2. 国内宏观分析

2.1 经济基本面

• 2021年GDP预计前高后低，全年约9%。
• 一季度GDP增速约18.6%，二季度约8.2%，三季度约6.5%，四季度约5.2%。

2.2 房地产投资

• 房地产投资因基数效应增速前高后低，预计全年增速约6.3%。
• 2021年1-2月房地产投资同比增长38.3%，但几何平均增速为7.59%，低于2019年。
• 土地购置费与建安费用是房地产投资的主要部分，其中土地购置费受土地成交价款影响，预计2021年增速先升后降。
• 商品房销售持续回暖，带动建安费用增长。

2.3 制造业投资

• 制造业投资回暖动能减弱，预计全年增速约5%。
• 2021年1-2月制造业投资同比增长37.3%，几何平均增速为-3.02%，低于2019年。
• 各行业投资增速不一，部分行业（如电子设备、医药）增长显著，部分行业（如纺织业、汽车）增长放缓。
• 企业盈利和融资成本下降对制造业投资有支撑作用。

2.4 基建投资

• 基建投资增速放缓，预计全年增速约4%。
• 专项债规模减少对基建投资形成抑制。
• 自筹资金仍为主要来源，但城投债发行成本上升和非标融资监管趋严将对基建投资造成压力。
• PPP项目有望回升，对基建投资有所促进。

3. 二季度固定收益策略

• 债券市场处于利空钝化状态，存在阶段性下行机会，但不会一蹴而就。
• 二季度仍为收益率磨顶阶段，需等待数据和政策的边际变化。
• 10年期国债中枢为3.0%，波动范围2.8%-3.5%；10年期国开债中枢为3.5%，波动范围3.3%-3.9%。
• 投资人需关注美债10Y抬升风格的变化，保持风险敞口的灵活性。

4. 风险提示

• 基本面风险：国内经济恢复不及预期，疫情反复，信用违约风险。
• 政策风险：地方债供给超预期，货币政策受通胀影响收紧。
• 地缘政治风险：中美关系不确定性，民粹情绪反弹。

5. 总结

• 美债10Y的抬升风格将影响大宗商品价格走势，需关注通胀预期与实际利率的交替影响。
• 国内经济在基数效应下呈现前高后低的走势，房地产与制造业投资增速放缓。
• 固定收益策略应保持灵活，关注债券收益率走势及政策变化。
• 通胀压力尚未显著，市场出清指标未显示明显通胀信号，需警惕结构性风险。