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2021年二季度固定收益策略总结

1. 专题研究：美债抬升风格与大宗商品价格

1.1 通胀预期与大宗商品价格

• 通胀预期与大宗商品价格正相关，尤其是原油和铜。
• 布伦特原油和WTI原油与通胀预期的相关系数在扩张期达到0.83和0.82，显示出较高的联动性。
• 通胀预期中枢下行50-75Bps，但大宗商品价格并不需要大幅上涨即可达到对应水平，因基数效应。
• 原油价格的变化率对通胀预期有解释力，通胀预期偏差对油价变化率有实时反应。

1.2 实际利率与大宗商品价格

• 实际利率与大宗商品价格在短期呈负相关，中长期则趋于中性。
• 实际利率下降会增加大宗商品需求，从而推升价格。
• 实际利率对大宗商品价格的影响存在分阶段特征，如次贷危机和新冠冲击期间。

1.3 名义利率与大宗商品价格

• 根据费雪方程，名义利率由实际利率和通胀预期组成。
• 美债10Y抬升风格将影响大宗商品价格走势。
• 情景1：美债10Y抬升主要由通胀预期驱动，布油有望上探至80-100美元/桶。
• 情景2：美债10Y抬升主要由实际利率驱动，大宗商品价格将震荡。
• 实际情景可能是情景1和情景2交替出现，因此投资人需灵活调整风险敞口。

1.4 市场出清与通胀压力

• 市场出清与否是决定通胀压力的关键因素。
• 产出缺口、非加速通货膨胀失业率、产能利用率等指标显示当前通胀压力不显著。
• 微观路径显示市场尚未完全出清，因此通胀压力偏弱。

2. 国内宏观分析

2.1 经济基本面

• 2021年GDP预计受基数效应影响前高后低，全年预计增长9%左右。
• 各季度GDP增速分别为18.6%、8.2%、6.5%、5.2%。
• 2021年经济数据整体呈现恢复态势，但增速逐步回落。

2.2 房地产投资

• 2021年房地产投资增速前高后低，预计四个季度分别达23.3%、11.5%、7.5%和5.6%。
• 土地成交价款是土地购置费的领先指标，预计2021年土地购置费增速先升后降。
• 建安费用与新开工面积、竣工面积密切相关，预计建安费用稳定增长。
• 房地产销售持续回暖，对建安费用有支撑作用。

2.3 制造业投资

• 制造业投资回暖动能减弱，增速有所回落。
• 2021年制造业投资预计四个季度累计同比增速分别为31%、17%、12%和8%。
• 各行业恢复情况不一，部分行业如电子设备、运输设备等表现强劲，而金属制品、纺织业等拖累整体增速。
• 企业盈利改善和融资成本下降对制造业投资有支撑作用。
• 2021年中央和地方政府出台多项政策支持制造业发展。

2.4 基建投资

• 基建投资增速预计将回归常态化，四个季度预计分别为18%、10%、7.4%和4.5%。
• 财政政策刺激力度减弱，专项债规模减少，对基建投资增速形成抑制。
• 城投债发行成本上升、监管趋严，对基建投资形成压力。
• PPP项目执行阶段投资额有望回升，对基建投资有所促进。

3. 2021年固定收益策略

• 二季度关注点：经济数据变化与政策配合。
• 债券市场处于利空钝化阶段，存在阶段性下行机会，但不会一蹴而就。
• 10年期国债中枢为3.0%，波动范围为2.8%-3.5%。
• 10年期国开债中枢为3.5%，波动范围为3.3%-3.9%。
• 债券收益率处于磨顶阶段，需等待数据和政策的边际变化。

4. 风险提示

• 基本面风险：国内经济恢复不及预期，疫情反复，信用违约风险。
• 政策面风险：地方债供给超预期，货币政策受通胀影响超预期收紧。
• 地缘政治风险：中美关系不确定性，民粹情绪反弹。

5. 总结

• 美债10Y抬升风格将影响大宗商品价格走势，需关注通胀预期和实际利率的交替影响。
• 国内经济呈现前高后低趋势，房地产和制造业投资增速逐步回落。
• 基建投资受财政政策和资金来源影响，预计增速放缓。
• 消费市场仍有恢复空间，但部分品类增速不及2019年同期。
• 投资人需灵活调整风险敞口，关注美债10Y抬升风格变化，合理配置资产。