政策分析-亚洲聚焦：中国货币政策困境，金融稳定vs.促增长宽松政策_10页_2mb

亚洲聚焦：中国货币政策困境分析

核心内容

中国人民银行在2024年12月宣布将实施更积极的宽松政策，但随后并未在四季度降准，反而收紧了银行间流动性，导致回购利率在2025年初显著上升。这一政策行为与行长潘功胜的预期相悖，令市场对央行意图产生困惑。

主要观点

• 金融稳定 vs 促增长宽松：人民银行在面对经济增长压力的同时，更注重金融稳定，尤其是在控制债市上涨和稳定人民币汇率方面。
• 政策宽松的必要性：由于持续的通缩压力，我们认为2025年仍有必要实施高调的货币政策宽松。
• 降准与降息预期：预计2025年一、三季度将各降准50个基点，二、四季度将各降息20个基点。降准将释放约2万亿元流动性，降息周期可能延长至2026年。
• 汇率管理的优先级：稳汇率是央行调降政策利率的主要制约因素，尤其在中美贸易关系尚未明朗化之前，人民银行倾向于维持人民币汇率中间价稳定。
• 流动性管理工具变化：人民银行自2024年年中开始逐步淘汰MLF（中期借贷便利），转而更多使用逆回购和买断式逆回购操作来管理流动性。

关键信息

2025年货币政策预测

• 降准：预计2025年将两次降准（各50个基点），推动平均存准率降至约5.8%。
• 降息：预计在二、四季度各降息20个基点，全年共降息40个基点。
• 政策利率下行空间：政策利率在2025年仍有40个基点的下行空间，可能逐步下调至多80个基点。

金融稳定与债市调控

• 债市风险：央行通过收紧流动性来遏制债市上涨，导致降准延迟。
• 净息差约束：银行净息差收窄是调降政策利率的主要制约因素，央行通过协调政策工具确保银行盈利能力。

汇率管理策略

• 中间价调控：人民银行通过设定美元兑人民币中间价，引导市场预期，防止人民币过度贬值。
• 外汇工具使用：包括外汇掉期、发行人民币计价债券、提高离岸人民币融资成本等。
• 关税与市场预期：若关税政策明朗化、美联储降息或国内市场情绪改善，可能成为调降政策利率的必要条件。

货币政策工具调整

• MLF操作变化：MLF操作延后至每月25日，逆回购操作用于置换到期MLF贷款。
• 买断式逆回购：作为MLF的替代品，买断式逆回购操作在月底公布，增加了流动性管理的复杂性。
• 国债购买：人民银行在2024年8月至12月期间共计购买国债1万亿元，以补充银行资本金并缓解净息差压力。

政策工具与流动性管理

价格工具

• 直接干预：使用外汇储备支持人民币，如买入人民币卖出美元。
• 引导国有银行：通过外汇掉期操作，国有银行通常借入美元并抛售人民币。
• 逆周期因子：影响美元兑人民币中间价的每日确定，以控制汇率波动。

流动性工具

• 外汇存款准备金率：调整外汇存款准备金率以控制境内美元流动性。
• 风险准备金率：提高或降低风险准备金率以增加或减少对境内人民币空头头寸的交易成本。
• 发行CNH票据：通过在香港发行人民币票据，调控离岸人民币流动性。

资本流动工具

• 宏观审慎措施：通过调整跨境融资额度来影响资本流动。
• 资本管制：限制居民外汇购买等行为，以控制资本外流。

口头引导

• 央行声明：通过发布声明或高级官员评论，引导市场对汇率走势的预期。

信息披露与合规声明

• 分析师声明：本报告作者（迪安竹、闪辉、王立升、陈鑫泉、杨玉婷、宋欣佳）声明报告内容反映其个人观点，未受公司业务或客户关系影响。
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结论

中国货币政策在2025年将继续面临如何在支持经济增长与维护金融稳定之间的权衡。尽管存在通缩压力，央行仍倾向于优先保障金融稳定，尤其是通过汇率管理和债市调控。我们预计，随着财政刺激方案的推出和外部环境的改善，货币政策将逐步转向更宽松的方向。