20170206-广发证券-安井食品-603345.SH-高端速冻食品领先企业_新品创新和市场开拓维持高增长_22页_1mb

报告摘要

安井食品 (603345.SH) 总结

核心内容

安井食品是一家专注于高端速冻食品生产的领先企业，主要产品包括火锅料制品和速冻面米制品，其中火锅料制品占收入比例高达73.7%。公司深耕华东市场，该地区收入占比达58.6%，并持续拓展西南市场，近年来收入增速显著。公司采用经销商模式为主，销售渠道覆盖全国，2015年经销商收入占比达80%以上。

公司通过“战略大单品+新品”的模式带动业绩增长，2015年新品收入占比达23.9%，显著高于同行业竞争对手。此外，公司拟发行不超过5401万股，用于扩建和新建产能，以支撑持续增长。

主要观点

行业增长：我国速冻食品市场规模超过800亿元，年增速约10%。速冻调制食品（火锅料）增速更快，11-15年CAGR达30%，行业集中度低，CR5不足15%。
产品策略：公司以火锅料制品为主，产品线丰富，涵盖300多种速冻食品，包括鱼糜制品、肉制品和面米制品等。
市场拓展：华东地区为公司主要市场，但西南地区增速更快，公司正重点拓展该区域市场。
盈利能力：公司2016-18年预计收入分别为30.01亿、35.71亿和42.71亿，净利润分别为1.99亿、2.34亿和2.70亿，EPS分别为1.23元、1.08元和1.25元。
竞争优势：公司拥有较强的创新能力，技术中心和实验室支持新品研发，同时公司为民营企业，决策灵活，有利于市场拓展。

关键信息

产品结构

火锅料制品：占比73.72%，其中速冻鱼糜和肉制品占比66.78%
面米制品：占比26.23%，2016年前三季度同比增长10.04%
其他制品：包括千页豆腐等，占比较小

市场布局

华东地区：收入占比58.56%，2016年前三季度，是公司经销商数量最多的地区
西南地区：重点拓展区域，收入增速高，2014-16Q3分别为69.7%、24.9%和25.7%
全国市场：公司营销网络覆盖全国，包括沃尔玛、永辉、海底捞等知名渠道

营销模式

经销商模式：为主力销售渠道，占比80%以上，2013-15年年复合增长率达22.42%
商超渠道：占比17%，主要覆盖中大型城市
特通渠道：占比3%，主要为餐饮客户

募投项目

泰州安井新建年产16万吨速冻调制食品项目：新增产能16万吨，缓解产能瓶颈，助力全国市场拓展
无锡民生扩建年产4.5万吨速冻调制食品项目：提升产能，支持公司扎根华东，辐射全国
技术研发中心项目：提升研发能力，推动新品开发

财务预测

年份	营收（亿元）	收入增速（%）	净利润（亿元）	净利润增速（%）	EPS（元/股）
2016E	30.01	17.2	1.99	55.3	1.23
2017E	35.71	19.0	2.34	17.4	1.08
2018E	42.71	19.6	2.70	15.2	1.25

行业现状与前景

行业集中度：速冻调制食品行业CR5不足15%，集中度低，龙头公司有望崛起
消费升级：居民收入增加和城镇化进程推动速冻食品行业发展
冷链物流：提升速冻食品的运输效率和覆盖范围，助力行业整合

风险提示

火锅制品销售低于预期
产品毛利率下滑
产能扩张进度低于预期

投资建议

基于公司2016-18年预计15%以上的净利润增速，参考30倍PE估值

图表索引（简要）

图1：公司营收增速13%以上
图2：火锅料制品收入增速15%以上
图3：华东地区收入占比58.56%
图4：西南地区近几年收入增速较快
图5：华东地区收入占比逐年下降、西南地区提升明显
图6：公司营销网络辐射全国
图7：民营企业，制度灵活
图8：中国速冻食品行业保持较快增速
图9：中国速冻食品人均消费量低于欧美日本等国家
图10：我国城镇化水平不断提升
图11：城镇居民人均可支配收入维持较高增速
图12：我国冷链物流迅速发展
图13：鱼糜制品产量维持较高增速
图14：速冻制品行业CR5不足15%
图15：速冻面米行业产量速度放缓
图16：速冻面米行业CR3为70%
图17：三全食品业绩不断下滑
图18：火锅制品为主，占比稳中有升
图19：速冻鱼糜和肉制品收入占比66%
图20：火锅料制品收入2012-2015年CAGR高达23%
图21：速冻面米制品收入15年同比增长达21%
图22：公司销售收入增幅明显高于同行业其他公司
图23：公司火锅料制品毛利率低于海欣公司
图24：公司面米制品毛利率低于三全公司
图25：单品收入及收入占比不断增长
图26：单品收入增长额占总收入增长额高达50%以上
图27：新品收入及收入占比不断增长
图28：15年新品收入增长额占面米制品收入增长额71%
图29：公司销售以经销商模式为主
图30：经销商渠道收入年复合增长率达22.42%
图31：公司产能利用率高
图32：募投项目将打破产能瓶颈

财务数据（简要）

项目	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
营业收入（百万元）	2220.20	2561.22	3000.83	3571.18	4271.46
净利润（百万元）	130.29	128.34	199.34	234.03	269.54
EPS（元/股）	0.804	0.792	1.230	1.083	1.248