20181219-天风证券-中环股份-002129.SZ-双拳出击_重塑全球硅片格局_38页_2mb

中环股份（002129）总结

核心内容

中环股份是一家深耕单晶硅材料的龙头企业，拥有60年的行业经验和技术积累。公司以光伏和半导体双轮驱动产业布局，是国内硅片行业双寡头之一。2018年，公司硅片产能达到23GW，市场占有率全球领先。同时，公司积极布局大硅片项目，推动国产替代进程，为国内半导体产业提供关键原材料支持。

主要观点

• 光伏行业政策边际改善：国家能源局会议指出补贴将延续至2022年，推动行业平稳过渡，预计2019-2020年国内及海外装机容量将分别达到50GW/70GW和60GW/90GW。
• 单晶硅片占比提升：根据Energy Trend预测，2019年单晶硅片在全球市场占比有望上升至56%，单晶替代多晶的逻辑持续演绎。
• 大硅片国产化需求迫切：国内大硅片市场长期被国外企业垄断，信越和SUMCO市占率接近60%。随着国内企业加大投资，如中环在无锡、天津等地建设大硅片生产线，国产替代进程加快。
• 技术驱动降本增效：中环在“531”政策后外销占比高，受冲击较小。2018年Q3实现营业收入92.56亿元，同比增长35.06%，毛利率19.1%，展现出较强盈利能力。
• 产业链协同效应：公司通过收购国电光伏、入股新疆协鑫等举措，强化上下游合作，推动全产业链布局，提升技术壁垒和成本优势。

关键信息

光伏业务发展

• 产能扩张：中环光伏四期项目预计在2018年底全部达产，提升设计产能25%以上，推动公司整体太阳能级单晶硅材料年产能超过23GW。
• 技术升级：公司积极布局PERC电池、高效叠瓦组件等技术，以提高光电转换效率和降低成本。
• 出口增长：2018年1-9月国内光伏产品出口总额达121.3亿美元，同比增长19.4%，其中组件出口量34GW，超过2017年全年出口量。
• 政策影响：虽然“531”政策导致行业预期下调，但国家补贴政策的延续和装机容量目标的上调为行业带来新的增长机会。

半导体业务发展

• 区熔技术优势：中环在区熔硅片领域保持领先，产品包括本征及超高阻区熔硅、中子辐照区熔硅等，广泛应用于高反压器件和功率器件。
• 大硅片项目：中环在无锡设立8-12英寸集成电路级抛光片制造中心，与晶盛机电合资设立中环领先，推动大硅片国产化进程。
• 毛利率提升：2018年上半年半导体材料毛利率达27.16%，为近年来新高，带动公司整体ROE提升。
• 产业协同：公司通过与扬杰科技、中车时代、长安汽车、格力电器等企业合作，拓展半导体应用场景，推动业务多元化发展。

盈利预测与估值

• 营收预测：公司2018-2020年营业收入预计为133.87亿元、181.38亿元、220.97亿元，增速分别为38.81%、35.49%、21.83%。
• 净利润预测：预计2018年净利润为4.76亿元，2019年为9.99亿元，2020年为1.799亿元，呈现快速增长趋势。
• EPS与PE：2018-2020年EPS预计为0.17元、0.36元、0.65元，对应PE分别为41倍、20倍、11倍，给予“增持”评级。
• 目标价：目标价格为10.21元，较当前价格有较大上涨空间。

风险提示

• 政策收紧：若光伏补贴政策出现收紧，可能影响行业增长。
• 大硅片项目落地不及预期：大硅片国产化进程可能受技术、投资等因素影响。
• 全球晶圆供给过剩：全球半导体市场面临产能过剩风险，可能影响公司盈利能力。

附录：财务数据与估值

联合上下游开展合作

• 与扬杰科技合作：拓展封测业务，提高产品附加值。
• 与中车时代、长安汽车、格力电器合作：进军工业半导体领域，拓宽应用场景。
• 中芯国际入股：具有战略意义，有助于公司提升技术实力和市场影响力。

图表目录（摘要）

• 图1：中环股份股权结构
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司主营业务示意图
• 图4：公司营业总收入及增长率
• 图5：公司归母净利润及增长率
• 图6：公司近年来各主营业务占比
• 图7：公司近年来毛利率变化
• 图8：公司近年来投资回报率
• 图9：公司近年来三费和研发费用占比
• 图10：光伏产业链一览
• 图11：光伏上网标杆电价变化
• 图12：中国光伏月度装机并网情况
• 图13：中国光伏累计装机容量及新增装机年增长率
• 图14：中国市场新增光伏装机情况
• 图15：硅片价格走势
• 图16：多晶硅料价格走势
• 图17：电池价格走势
• 图18：组件价格走势
• 图19：各主要单晶硅片企业的产能变化情况
• 图20：光伏组件每月出口数量及增长率
• 图21：光伏各环节中国产能和全球产能情况
• 图22：光伏各环节中国产量和全球产量情况
• 图23：2008-2017年全球各国累计光伏装机容量情况
• 图24：全球装机量分区域预测
• 图25：近年来我国分布式光伏电站并网容量及占比
• 图26：全球新增光伏产能分布情况
• 图27：配额制示意图
• 图28：单、多晶硅片光电转换效率
• 图29：全球PERC电池片产能预估
• 图30：光伏项目成本构成
• 图31：I类资源区光伏和脱硫煤标杆电价对比
• 图32：II类资源区光伏和脱硫煤标杆电价对比
• 图33：III类资源区光伏和脱硫煤标杆电价对比
• 图34：全国各省光伏度电补贴
• 图35：我国全社会用电量当月同比
• 图36：2017年我国电力供应各来源占比
• 图37：中环股份近三年太阳能硅片产销量
• 图38：隆基股份近三年太阳能硅片产销量
• 图39：隆基中环太阳能单晶硅片毛利率对比
• 图40：半导体产业链示意图
• 图41：半导体周期示意图
• 图42：全球半导体销售额及年增长率
• 图43：全球半导体行业资本支出及年增长率
• 图44：2000年以来8英寸晶圆产能及产能利用率变化
• 图45：电子系统半导体价值含量占比
• 图46：费城半导体行业指数
• 图47：晶圆下游子行业需求情况
• 图48：台积电第三季度收入构成
• 图49：台积电第三季度收入构成环比
• 图50：各国乘用车销量当月同比变化
• 图51：全球新能源汽车销量及渗透率
• 图52：我国新能源汽车销量及渗透率
• 图53：新能源汽车和传统汽车中半导体含量对比
• 图54：全球当季智能手机出货量和同比增长
• 图55：全球物联网设备安装数量及增速
• 图56：全球IoT销售额及占半导体销售额比例
• 图57：2017年全球各半导体器件销售额占比
• 图58：2018年半导体器件需求预测
• 图59：2017-2022年各半导体器件年均复合增长率
• 图60：10-18年全球各半导体器件销售额变化
• 图61：DRAM和NAND Flash现货价格变化
• 图62：2006年硅片厂市占率
• 图63：2017年硅片产市占率
• 图64：硅片企业并购趋势
• 图65：各寡头并购历程
• 图66：300mm大硅片的供给和需求
• 图67：SUMCO三季报300mm硅片客户库存水平
• 图68：硅片价格指数
• 图69：前四大硅片厂商近五年营业收入及增长率
• 图70：前四大硅片厂商资本开支情况
• 图71：前四大硅片厂商近年来净利润情况
• 图72：前四大硅片厂商近年来毛利率情况
• 图73：200mm硅片需求量
• 图74：各尺寸硅片近年来产能分布
• 图75：全球各地区半导体销售额
• 图76：中国半导体市场需求及企业供给
• 图77：我国集成电路产业政策支持体系
• 图78：2014-2016中国IGBT产销量及库存

表格目录（摘要）

• 表1：公司半导体业务主要产品及其应用领域
• 表2：公司光伏业务发展进程
• 表3：光伏行业政策支持情况
• 表4：国电光伏协议内容
• 表5：新疆协鑫增资前后持股情况对比
• 表6：全球前八大硅晶圆制造厂营业收入及市场占有率情况
• 表7：我国晶圆厂在建产线梳理
• 表8：国内大硅片供需情况
• 表9：我国投产大硅片的主要项目汇总
• 表10：直拉法和区熔法硅单晶对比
• 表11：本次非公开发行对象及配股数量
• 表12：可比公司PE
• 表13：目标价计算
• 表14：分项业务预测