20150723-华泰证券-灾后重建策略系列报告之三_杠杆牛_后_一定是_去杠杆熊_吗__16页_2mb

文档总结：杠杆牛后未必是去杠杆熊

核心内容

本报告由高级策略研究员薛鹤翔撰写，探讨了“杠杆牛”后是否一定会出现“去杠杆熊”的问题。报告通过分析融资融券与股市的关系、台湾及美国、日本股市的历史经验，指出尽管当前A股市场经历了杠杆牛市后的暴跌和阶段性去杠杆，但并不意味着必然进入“去杠杆熊市”，反而可能迎来“去杠杆牛”。

主要观点

1. 杠杆并非牛市唯一支撑
   融资融券等信用交易制度的主要作用是增加市场流动性，而非提供稳定增量资金。因此，即使杠杆资金减少，只要其他资金持续流入，牛市仍有可能延续。

2. 历史经验支持“去杠杆牛”可能性
   台湾股市在1988年经历暴跌和阶段性去杠杆后，股市并未进入熊市，反而在政策调整后走出“去杠杆牛”的行情。这一经验对当前A股具有重要借鉴意义。

3. 非杠杆资金是主流增量来源
   当前A股市场中，杠杆资金仅占总入市资金的约1/8，即使考虑场外配资，也不超过20%。因此，非杠杆资金的持续流入是支撑牛市的关键。

4. 去杠杆过程中流动性危机可缓解
   若流动性大环境保持稳定，且其他资金（如散户、机构、产业资本、海外资金）持续回流，去杠杆对市场的冲击将减弱，股市有望企稳回升。

关键信息

融资融券的作用

• 融资融券主要提供市场流动性，而非稳定增量资金。
• 在健全市场中，信用交易有助于熨平波动；在非健全市场中，可能加剧波动。

台湾股市历史经验

• 经济背景相似：台湾在1985-1993年间经历增速换挡，但股市走出大牛市，与当前A股所处的经济阶段类似。
• 杠杆资金推动行情：台湾股市在80年代后期的两次暴跌均与杠杆资金的过度扩张有关。
• 去杠杆后行情恢复：台湾股市在去杠杆7个月后，股市指数重回上涨并创新高。
• 政策影响显著：取消资本利得税征收是推动台湾股市恢复的重要直接原因。

A股当前资金流向

• 杠杆资金占比低：2014年初至今，A股融资余额仅占总入市资金的1/8左右。
• 非杠杆资金回流迹象：
  • 散户资金：银证转账净额出现回升。
  • 机构资金：公募基金发行规模虽下降，但7月仍高于年初。
  • 产业资本：6月底以来产业资本开始大幅增持，7月创历史最高纪录。
  • 海外资金：沪股通净买入额在近期出现回升。

其他市场借鉴

• 美国市场：1998年标普500指数在融资规模下降后仍回升并创新高。
• 日本市场：2014年日经225指数在融资规模下降期间也出现反弹。

结论

“杠杆牛”后未必是“去杠杆熊”，只要非杠杆、低杠杆资金持续流入，股市仍有可能走出“去杠杆牛”的行情。决定牛市的核心逻辑仍在于改革、转型与低利率环境，而非杠杆资金本身。当前A股市场具备非杠杆资金持续流入的迹象，因此未来市场仍有上升潜力。