深度报告-20230111-国金证券-恒瑞医药-600276.SH-创新药加速放量在即_经营拐点渐现_28页_2mb

恒瑞医药 (600276.SH) 总结

核心内容概述

恒瑞医药作为国内领先的创新药企业，正经历从仿制药向创新药转型的关键阶段。公司通过持续的研发投入和创新药管线的拓展，有望在未来三年内保持每年至少3款创新药获批上市的节奏。同时，随着医保谈判的推进，公司已有多个创新药进入医保目录，为后续市场放量奠定基础。此外，公司通过仿制药和创新药双轮驱动推进国际化，已获得多项FDA上市批准。

主要观点

• 医保谈判促进创新药放量：医保谈判是国产创新药实现市场放量的关键环节。公司已有8个创新药进入医保，3个新产品及多项新适应症通过形式审查，预计2023年开启加速放量。
• 创新药研发管线深厚：公司已上市12款创新药，5款处于NDA阶段，10余款处于III期临床，创新药数量及晚期产品数量在国内领先。
• 仿制药集采压力逐步缓解：第五批集采对公司的影响已基本出清，第七批集采涉及产品规模缩小至第五批的30%，整体集采压力下降。
• 国际化进程加快：公司通过“双艾组合”在一线肝癌治疗中完成国际III期临床，同时多个仿制药已获得FDA上市批准，加速国际化布局。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司营收分别为220.2亿、246.7亿、287.3亿，归母净利润分别为42.20亿、48.86亿、58.46亿。基于分部估值法，公司整体合理估值为3336亿元，对应目标价52.30元，维持“买入”评级。

关键信息

创新药部分

• 瑞维鲁胺：治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌，2022年6月获批。基于CHART研究，其与ADT联合治疗显著延长中位rPFS和OS，预计2023年通过医保谈判后加速放量。
• 达尔西利：CDK4/6抑制剂，用于HR+/HER2-晚期乳腺癌，2021年12月获批。基于DAWNA-1研究，其联合氟维司群治疗显著提高PFS，预计2023年通过医保谈判后放量。
• 恒格列净：SGLT2抑制剂，用于2型糖尿病治疗，2021年12月获批。预计2023年通过医保谈判后放量，成为公司糖尿病领域的首款创新药。

研发与技术平台

• 研发投入增长：2018年至2021年，研发投入从26.7亿元增至62.03亿元，占营收比例从15.3%增至24%。
• ADC技术平台：公司布局ADC技术，SHR-A1811是自主研发的HER2 ADC药物，已进入III期临床，预计2025-2026年获批上市。公司共有8款ADC药物进入临床阶段，覆盖多个靶点。

仿制药与国际化

• 仿制药集采影响降低：第五批集采影响已出清，第七批集采规模仅为第五批的30%，集采压力显著缓和。
• 仿制药出海进展显著：公司多个仿制药产品已获FDA批准，包括钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液。
• 创新药国际化：PD-1联合阿帕替尼治疗一线肝癌的国际III期临床已完成，预计2023年提交美国BLA申请。

风险提示

• 创新药研发风险
• 产品申报获批风险
• 医保谈判不及预期风险
• 竞争加剧导致销售不及预期风险
• 集采风险
• 国际化进程不及预期风险
• 核心人员流失风险

盈利预测与估值

估值分析

• 创新药估值：3066亿元
• 仿制药估值：270亿元
• 公司整体估值：3336亿元
• 目标价：52.30元
• 当前股价：38.45元

结论

恒瑞医药正处于经营和创新药放量的拐点，创新药研发管线丰富，ADC技术平台具备突破潜力，同时仿制药集采压力逐步缓解，国际化进程加快，有望在未来三年内实现业绩稳步增长。基于分部估值法，公司整体估值合理，维持“买入”评级。