深度报告-2025-12-04-东吴证券-2026年利率债年度策略_履冰驭风_探赜索隐_35页_1mb

证券研究报告2026年利率债年度策略摘要

1. 三大部门资产负债表分析

• 居民部门：

  • 资产结构中，住房占比超40%，是非金融资产中最高的部分。
  • 负债主要为个人住房贷款，2025年三季度占比降至44.6%，反映房地产调控成效。
  • 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳阶段。
  • 狭义库存去化周期约10个月，广义需更久时间消化，投资恢复仍需时日。

• 企业部门：

  • 杠杆率从2022年155%上升至2025年三季度的174.4%，但内生融资需求偏弱。
  • 利润率：上游和中游行业下行，下游行业企稳。
  • “反内卷”政策推动上游产能利用率下行，中下游提升，旨在推动产品价格上涨。

• 政府部门：

  • 针对经济支撑力转向政府端，扩张性财政政策持续。
  • 2025-2026年财政缺口赤字率约8.5%，赤字规模约12.6万亿元，宽财政政策仍将延续。

2. 货币政策趋势

• 央行货币政策工具箱调整：
  • 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，配合数量转价格、总量加结构的政策方针。
  • 利率调整震动净息差压缩（2025年三季度净息差1.42%），央行政策注重“点在于均衡、线在于结构”的治理思维。
• 消费与结构性工具：
  • 新创设担保债券支持养老与消费产业，结构性引导资金投向。

3. 债券投资分析

• 2026年债券收益率中枢与区间：
  • 1年期国债利率预计1.4%，10年期国债利率中枢1.7%，波动区间1.5%-1.9%。
  • 收益率下限源于降息，上限源于经济复苏终结去库存阶段。
• 2026年曲线变化：
  • 上半年曲线陡峭化（降息主导），下半年平坦化（基本面走弱主导）。
  • 关键看“反内卷”政策在促进经济循环和中美关系动态中的落地情况。
• 相对项目配置：
  1. 利率债：长期国债分位数较高，收益处于低位。
  2. 地方债：3年期相对国债利差分位数75%，性价比显现，波动明显。
  3. 国开债：5年期相对国债利差仍可达0.18%，兼具税差优势，推荐配置。

4. 风险提示

• 经济超预期变动：如地缘事件、控制需求不足引发非预期波动。
• 政策节奏变化：政府可能加速或缩减宽松政策。
• 历史经验非未来锚点：周期不重复，市场边际变化是核心。

报告尾注：基于对需求和供给两端的市场观察，利率债2026年波动中趋势渐强，配置需把握节奏与结构性机会，同时预判政策周期和库存周期转换。