20251204-东吴证券-2026年利率债年度策略_履冰驭风_探赜索隐_35页_1mb

2026年利率债年度策略分析总结

一、三大部门资产负债表变化

1. 居民部门

   • 资产结构：非金融资产中城镇住房占比超40%，最新杠杆率60.4%。
   • 负债结构：个人住房贷款占比最高，政策推动下2025年部分城市楼市新政后，交易量回升但呈“以价换量”特征，去化周期约10个月。
   • 房地产调整对资产负债表构成挑战，库存去化需时间，投资企稳待观察。

2. 企业部门

   • 杠杆率从2022年155%升至2025年174.4%，但内生融资需求偏弱，中长期贷款与短期贷款比为1.57，扩张步伐放缓。
   • 利润率提升不明显，上游行业下行，中下游产能利用率2025Q3抬升，反映“反内卷”政策初见成效，但增收不增利问题仍待解决。

3. 政府部门

   • 财政缺口赤字率2025年约8.5%，2026年预计保持“宽财政”，通过赤字、发债扩大支出，基建、民生占比高。

二、政策趋势与货币政策

1. 核心工具变化

   • 数量转价格：逆回购利率设为唯一政策利率，2025年5月下调10bp至1.4%。
   • 总量加结构：买断式逆回购替代MLF/降准，再贷款精准支持消费与养老；低息环境叠加隐性下限支撑降息空间有限。

2. 未来政策展望

   • 2026年预计降息25-50bp（1-2次）、降准50-100bp（1-2次），配合经济复苏。
   • 企业主动去库存阶段终结预计在2026年6月PPI转正后，推动债市收益率上行。

三、债券投资策略

1. 收益率中枢预测

   • 2026年10年期国债收益率中枢1.7%，波动区间1.5%-1.9%。
   • 上半年因降息曲线陡峭化，下半年不确定性源于政策效果及中美关系。

2. 相对价值与期限配置

   • 可选品种：3Y地方债利差处于高位，5Y国开债隐含税率低、配置价值高。
   • 边际策略：股债性价比（ERP）处低位，建议均衡配置；债市波动需踏准“宽松”与“反内卷”节奏。

四、风险提示

• 经济基本面变化（如事件冲击超出预期）。
• 政策节奏超预期（如“反内卷”效果不及预期）。
• 历史经验非未来指引（如库存周期演变或超历史范畴）。