宏观经济专题：解码“美债下、美元上”之谜-20210725-开源证券-18页_2mb

宏观研究团队：解码“美债下、美元上”之谜

核心内容

本文分析了2021年5月以来出现的“美债利率下行、美元指数上涨”的背离现象，探讨其背后的驱动逻辑及未来走势。研究指出，该情景在美国历史上曾多次出现，通常与经济周期、流动性环境和全球避险情绪有关。当前的“美债下、美元上”主要由美国异常宽松的流动性环境和新兴市场疫情反复推动，但美国经济基本面依然强劲，未来美债利率和美元指数预计将回归基本面驱动的走势。

主要观点

1. “美债下、美元上”的历史背景

• 1990年以来，美国历史上共出现过11次“美债下、美元上”的情景。
• 每次背离平均持续约6个月，10Y美债利率平均下行76bp，美元指数平均反弹7.2%。
• 该情景不仅出现在美国经济衰退阶段，也出现在经济繁荣阶段。

2. 当前宏观环境与历史情景的异同

• 相同点：流动性宽松和新兴市场风险是当前“美债下、美元上”的主要驱动因素。
• 不同点：美国经济仍保持强劲，消费和内生增长动能未减，通胀压力远未结束，而此前经济衰退阶段通常伴随经济指标全面走弱。

3. 美债利率与美元指数的未来走势

• 中期逻辑：随着疫苗推广和疫情“流感化”，美债利率和美元指数将回归基本面驱动，美债利率有望上行，美元指数亦将走强。
• 短期干扰：美国国会债务上限谈判进展可能影响10Y美债利率走势。若谈判失败，财政存款压降将继续，美债利率可能进一步回落，但这种回落是暂时的。
• 通胀压力：美国通胀压力主要源于需求强劲与供给受限，当前美债和美元对通胀的定价严重不足。

关键信息

流动性环境

• 美联储每月购买1200亿美元资产，财政存款压降近3000亿美元，导致流动性极度宽松。
• 流动性宽松直接扭曲了美债的定价，使10Y美债利率大幅下行近40bp至1.3%。

美国经济基本面

• 美国经济仍保持强劲，居民薪酬收入持续增长，储蓄率高企，消费改善趋势延续。
• 尽管PMI等部分指标见顶，但总量经济未出现明显回落，疫情对经济修复的干扰仍存在。

新兴市场风险

• 印尼、马来西亚、越南、泰国等新兴市场疫情反复，新增确诊病例和死亡病例反弹，加剧避险情绪。
• 新兴市场外债压力和防疫措施收紧，促使资金回流美国，推动美债利率下行与美元指数上行。

美联储政策动向

• 越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意未来启动Taper。
• 若美国就业修复速度加快，美联储可能在3季度末释放Taper信号，推动美债利率上行。

风险提示

• 美国政府再次面临“财政悬崖”，若债务上限谈判失败，可能影响财政运作，导致美债利率进一步回落，但为短期现象。
• 需关注美联储政策转向时点及节奏，这可能对美债和美元走势产生重大影响。

数据跟踪

• 美国6月新屋开工：年化164.3万户，高于预期159万户，前值154.6万户。
• 营建许可：年化159.8万户，低于预期169.6万户，前值168.3万户。
• 成屋销售：年化586万户，低于预期590万户，高于前值578万户。
• EIA原油库存：7月16日当周增加210.7万桶，高于预期。
• 初请失业金人数：7月17日当周录得41.9万人，高于预期和前值。

大类资产表现

• 美元：当周上涨0.2%至92.9，欧元、英镑、日元均下跌。
• 美股：纳斯达克、标普500、道琼斯均创历史新高。
• 债市：10Y美债收益率震荡下行，其他主要国家10Y国债收益率普遍下行。
• 大宗商品：原油价格反弹，黄金价格下跌。

图表与数据说明

• 图1-29展示了“美债下、美元上”情景的历史数据、美国经济数据、新兴市场疫情情况及美联储政策动向。
• 表1-3提供了“美债下、美元上”情景的历史数据、新兴市场汇率变化及海外重点数据发布日期。

结论

“美债下、美元上”的情景在历史上多次出现，其背后逻辑与流动性宽松、新兴市场风险及美国经济基本面密切相关。当前情景主要由异常宽松的流动性环境和新兴市场疫情推动，但美国经济基本面依然强劲，未来美债利率和美元指数预计将回归基本面驱动。美联储政策转向及债务上限谈判进展，将是影响短期走势的关键变量。