> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 人民币偏强，持续性仍有条件 华泰期货研究院 2026年02月26日 蔡劭立 F3063489 Z0014617 联系人： 朱思谋 F03142856 # 一 量价和政策信号— # 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率上升 ◆ 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端，Put端波动率略微下降 USDCNY3M期权风险逆转负值扩大，代表USDPut（看跌美元/看涨人民币）的价格比Call贵得越来越多。 美元兑人民币期权隐含波动率 Delta为25的USDCNY3M期权风险逆转 20260224 (%) 20260217 (%) 20260127 (%) # 【政策观察】逆周期因子观察 $\Leftrightarrow$ 逆周期因子取值上移，负向调节信号增强。 $\Leftrightarrow$ 三个月CNH HIBOR-SHIBOR逆差波动 人民币汇率中间价逆周期因子 离岸在岸人民币利差 # 一 基本面及观点一 # 【宏观】降息和流动性 $\diamond$ 美国、非美分化；TGA账户1月21日8711亿（+696/M）；11月存款机构准备金余额2.87万亿（-656/M）；相较12月10日，美联储资产负债表增加443.5亿（约341/M）。 $\diamond$ 美联储如市场预期暂停降息，将政策利率维持在 $3.50\% - 3.75\%$ ，结束连续三次降息后的观望阶段。声明措辞整体偏鹰，对经济评价由“扩张放缓”上调为“稳步扩张”，并删除就业下行风险上升的表述，显示政策立场已接近中性区间。鲍威尔强调审慎观望、数据约束，未释放3月降息信号，同时回避政治干扰议题，强化美联储独立性。 <table><tr><td></td><td>2026</td><td colspan="12">2025年</td><td colspan="9">2024年</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>1月</td><td>12月</td><td>11月</td><td>10月</td><td>9月</td><td>8月</td><td>7月</td><td>6月</td><td>5月</td><td>4月</td><td>3月</td><td>2月</td><td>1月</td><td>12月</td><td>11月</td><td>10月</td><td>9月</td><td>8月</td><td>7月</td><td>6月</td><td>5月</td><td>4月</td><td>3月</td><td>最新值</td><td>12M变化</td><td>衍生品26年12月变动计价</td></tr><tr><td>美国</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.75</td><td>-0.75</td><td>-47.8bp</td><td></td></tr><tr><td>欧元区</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.60</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>2.15</td><td>-1</td><td>-1.6bp</td><td></td></tr><tr><td>日本</td><td></td><td>0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.15</td><td></td><td></td><td></td><td>0.20</td><td>0.75</td><td>0.25</td><td>+55.1bp</td><td></td></tr><tr><td>英国</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.75</td><td>-1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>加拿大</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>2.5</td><td>-0.75</td><td>-11.9bp</td><td></td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.6</td><td>-0.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>新西兰</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.25</td><td>-2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>瑞典</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>1.75</td><td>-0.75</td><td></td></tr><tr><td>瑞士</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>0</td><td>-0.5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>挪威</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>4</td><td>-0.5</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.10</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.10</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3</td><td>-0.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>中国香港</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>4</td><td>-0.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>韩国</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.5</td><td>-0.5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印度</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5.25</td><td>-1.25</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印尼</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>0.25</td><td></td><td>4.75</td><td>-1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>泰国</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1.25</td><td>-1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>马来西亚</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.75</td><td>-0.25</td><td></td><td></td></tr><tr><td>菲律宾</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td>5</td><td>-1.25</td><td></td><td></td></tr><tr><td>巴西</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.25</td><td>0.50</td><td></td><td>1.00</td><td></td><td>1.00</td><td>1.00</td><td>0.50</td><td></td><td>0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td>15</td><td>1.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.50</td><td>-1.00</td><td></td><td></td><td>-2.00</td><td>-1.00</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.00</td><td>1.00</td><td></td><td>2.00</td><td></td><td></td><td></td><td>16</td><td>-5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>墨西哥</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>7</td><td>-3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>土耳其</td><td>-1.00</td><td>-1.50</td><td></td><td>-1.00</td><td>-2.50</td><td></td><td>-3.00</td><td></td><td></td><td>3.50</td><td>-2.50</td><td></td><td>-2.50</td><td>-2.50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5.00</td><td>37</td><td>-8</td><td></td><td></td></tr><tr><td>南非</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>6.75</td><td>-0.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>智利</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.50</td><td>-0.75</td><td></td><td>4.5</td><td>-0.5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>阿根廷</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-3</td><td>-3</td><td>-5</td><td></td><td></td><td></td><td>-20</td><td>-20</td><td>-20</td><td>29</td><td>0</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 【核心图表】美国经济：通胀降温 就业：权威下降。非农超预期；通胀：1月CPI回落至 $2.4\%$ 经济：PMI（51.2）显示经济温和放缓； <table><tr><td colspan="2">增量的贡献(2023年对实际GDP同比贡献率)</td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>2026/02</td><td>2026/01</td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td><td>2025/06</td><td>2025/05</td><td>2025/04</td><td>2025/03</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>GDP:不变价:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">2.23</td><td colspan="3">2.33</td><td colspan="3">2.08</td><td>2.02</td></tr><tr><td rowspan="3">投资</td><td rowspan="3">-9.0%</td><td>Markit制造业PMI</td><td>%</td><td>51.20</td><td>52.40</td><td>51.80</td><td>52.20</td><td>52.50</td><td>52.00</td><td>53.00</td><td>49.80</td><td>52.90</td><td>52.00</td><td>50.20</td><td>50.20</td><td></td></tr><tr><td>全部制造业:新增订单:当月同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>4.26</td><td>5.40</td><td>2.31</td><td>3.59</td><td>3.74</td><td>1.64</td><td>5.59</td><td>9.70</td><td>0.71</td><td>4.92</td><td></td></tr><tr><td>成屋+新建住房销售</td><td>万套</td><td></td><td>391</td><td>501.5</td><td>484.8</td><td>476.6</td><td>479.9</td><td>473.6</td><td>466.9</td><td>464.2</td><td>466.7</td><td>472.6</td><td>468</td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">就业</td><td></td><td>新增非农就业人数</td><td>万人</td><td></td><td>13.00</td><td>5.00</td><td>6.40</td><td>-10.50</td><td>11.90</td><td>2.20</td><td>7.30</td><td>14.70</td><td>13.90</td><td>17.70</td><td>22.80</td><td></td></tr><tr><td></td><td>失业率(色阶相反)</td><td>%</td><td></td><td>4.30</td><td>4.40</td><td>4.50</td><td></td><td>4.40</td><td>4.30</td><td>4.30</td><td>4.10</td><td>4.30</td><td>4.20</td><td>4.20</td><td></td></tr><tr><td></td><td>非农职位空缺数</td><td>万人</td><td></td><td></td><td>654.2</td><td>692.8</td><td>744.9</td><td>765.8</td><td>722.7</td><td>720.8</td><td>735.7</td><td>771.2</td><td>739.5</td><td>720</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">通胀</td><td></td><td>CPI:当月同比</td><td>%</td><td></td><td>2.40</td><td>2.70</td><td>2.70</td><td></td><td>3.00</td><td>2.90</td><td>2.70</td><td>2.70</td><td>2.40</td><td>2.30</td><td>2.40</td><td></td></tr><tr><td></td><td>核心CPI:当月同比</td><td></td><td></td><td>2.50</td><td>2.60</td><td>2.60</td><td></td><td>3.00</td><td>3.10</td><td>3.10</td><td>2.90</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td></td></tr><tr><td rowspan="4">消费</td><td rowspan="4">59.2%</td><td>零售和食品服务销售额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>3.79</td><td>1.85</td><td>3.46</td><td>5.60</td><td>3.47</td><td>4.52</td><td>4.15</td><td>3.15</td><td>5.19</td><td>4.76</td><td></td></tr><tr><td>Markit服务业PMI</td><td></td><td>52.30</td><td>52.70</td><td>52.50</td><td>54.10</td><td>54.80</td><td>54.20</td><td>54.50</td><td>55.70</td><td>52.90</td><td>53.70</td><td>50.80</td><td>54.40</td><td></td></tr><tr><td>个人可支配收入:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>3.85</td><td>3.89</td><td>3.90</td><td>4.34</td><td>4.34</td><td>4.15</td><td>3.81</td><td>4.01</td><td>5.14</td><td>4.75</td><td></td></tr><tr><td>个人消费支出:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>4.68</td><td>5.27</td><td>5.33</td><td>5.24</td><td>5.61</td><td>5.30</td><td>5.16</td><td>5.05</td><td>5.50</td><td>5.62</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">财政</td><td rowspan="2">27.4%</td><td>财政收入:同比</td><td>%</td><td></td><td>9.09</td><td>6.60</td><td>11.35</td><td>23.75</td><td>3.16</td><td>12.32</td><td>2.46</td><td>12.91</td><td>14.70</td><td>9.53</td><td>10.71</td><td></td></tr><tr><td>财政支出:同比</td><td>%</td><td></td><td>1.97</td><td>16.26</td><td>-23.82</td><td>17.89</td><td>-22.60</td><td>0.36</td><td>9.67</td><td>-7.03</td><td>2.40</td><td>4.43</td><td>-7.07</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">净出口</td><td rowspan="2">-22.3%</td><td>出口金额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>6.33</td><td>5.97</td><td>12.28</td><td>7.39</td><td>2.91</td><td>4.60</td><td>4.41</td><td>5.70</td><td>9.31</td><td>6.64</td><td></td></tr><tr><td>进口金额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>-2.60</td><td>-2.88</td><td>-3.61</td><td>-3.83</td><td>-2.31</td><td>2.23</td><td>-1.26</td><td>3.31</td><td>3.48</td><td>26.31</td><td></td></tr></table> # 美国经济热力图 # 【宏观】中国经济：强预期弱现实 # 经济结构分化：1月出口累计增长 $5.5\%$ 展现极强韧性，有效对冲了房地产投资 $-17.2\%$ 的下滑压力。 <table><tr><td colspan="2">增量的贡献(2024年对实际GDP同比贡献率)</td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>2026/01</td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td><td>2025/06</td><td>2025/05</td><td>2025/04</td><td>2025/03</td><td>2025/02</td></tr><tr><td></td><td></td><td>GDP:不变价:当季同比</td><td>%</td><td></td><td colspan="3">4.5</td><td colspan="3">4.8</td><td colspan="3">5.2</td><td colspan="2">5.4</td></tr><tr><td rowspan="2">净出口</td><td rowspan="2">30.3%</td><td>出口金额:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>5.5</td><td>5.4</td><td>5.3</td><td>6.1</td><td>5.8</td><td>6.1</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>6.2</td><td>5.6</td><td>2.1</td></tr><tr><td>进口金额:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>0.0</td><td>-0.6</td><td>-0.9</td><td>-1.1</td><td>-2.2</td><td>-2.7</td><td>-3.8</td><td>-4.8</td><td>-5.1</td><td>-6.8</td><td>-8.3</td></tr><tr><td rowspan="5">投资</td><td rowspan="5">25.2%</td><td>固投:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-3.8</td><td>-2.6</td><td>-1.7</td><td>-0.5</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>2.8</td><td>3.7</td><td>4.0</td><td>4.2</td><td>4.1</td></tr><tr><td>地产投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-17.2</td><td>-15.9</td><td>-14.7</td><td>-13.9</td><td>-12.9</td><td>-12.0</td><td>-11.2</td><td>-10.7</td><td>-10.3</td><td>-9.9</td><td>-9.8</td></tr><tr><td>制造业投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>0.6</td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>4.0</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>7.5</td><td>8.5</td><td>8.8</td><td>9.1</td><td>9.0</td></tr><tr><td>基建投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-1.5</td><td>0.1</td><td>1.5</td><td>3.3</td><td>5.4</td><td>7.3</td><td>8.9</td><td>10.4</td><td>10.9</td><td>11.5</td><td>10.0</td></tr><tr><td>制造业PMI</td><td>%</td><td>49.3</td><td>50.1</td><td>49.2</td><td>49</td><td>49.8</td><td>49.4</td><td>49.3</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>49</td><td>50.5</td><td>50.2</td></tr><tr><td rowspan="3">消费</td><td rowspan="3">44.5%</td><td>社会零售:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>3.7</td><td>4</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>4.6</td><td>4.8</td><td>5</td><td>5</td><td>4.7</td><td>4.6</td><td>4</td></tr><tr><td>服务业PMI</td><td>%</td><td>49.5</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.5</td><td>50</td><td>50.1</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.3</td><td>50</td></tr><tr><td>城镇调查失业率(色阶相反)</td><td>%</td><td></td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>5.2</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.4</td></tr><tr><td>通胀</td><td></td><td>CPI:当月同比</td><td>%</td><td></td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>0</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.7</td></tr><tr><td rowspan="2">金融</td><td rowspan="2"></td><td>社会融资规模存量:同比</td><td>%</td><td></td><td>8.3</td><td>8.5</td><td>8.5</td><td>8.7</td><td>8.8</td><td>9</td><td>8.9</td><td>8.7</td><td>8.7</td><td>8.4</td><td>8.2</td></tr><tr><td>金融机构:各项贷款余额:同比</td><td>%</td><td></td><td>6.4</td><td>6.4</td><td>6.5</td><td>6.6</td><td>6.8</td><td>6.9</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.2</td><td>7.4</td><td>7.3</td></tr><tr><td rowspan="2">财政</td><td rowspan="2"></td><td>财政收入:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-1.7</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>-1.1</td><td>-1.6</td></tr><tr><td>财政支出:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>1</td><td>1.4</td><td>2</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td>4.2</td><td>4.6</td><td>4.2</td><td>3.4</td></tr></table> # 【结售汇】预期逆转与顺差爆发 2026年1月，银行结汇规模达20,048亿元人民币（约2,863亿美元），售汇14,457亿元人民币（约2,065亿美元），代客结售汇顺差录得888亿美元，处于2013年以来的次高水平，证券投资项下净结汇亦达到259亿美元的历史新高。 近期结汇三大驱动力分析： 政策红利：IEEPA关税裁定违法，外部压力边际减轻，出口红利释放。 价格动能：生产者价格通缩缓解，出口价格通胀转正，增强结汇意愿。 点位触发：人民币接连突破6.9、6.85关口，引发企业端集中性结汇。 银行自身结售汇(亿美元) 银行代客涉外收付款差额分项：经常项目(亿美元) 银行代客结售汇(亿美元) 银行代客涉外收付款差额分项：资本与金融项目(亿美元) # 【结售汇】结构信号与囤汇成本：存量释放如何塑造结汇节奏 $\diamond$ 疫情以来结汇滞后于顺差扩张，企业累积了大量囤汇头寸，其成本主要集中在2024年形成的6.9-7.3区间。 $\diamond$ 汇率跌破关键成本区间后，囤汇盘呈现阶段性释放：2025年二季度USD/CNY跌破7.2后，高成本囤汇率先释放；2026年汇率向6.9以下靠拢，推动6.9-7.2区间存量头寸加速结汇，从而放大短期顺差。 收付汇率|单位： $\%$ 远期结售汇套保比率|单位： $\%$ # 【总体观点】区间震荡，人民币偏强运行 $\diamond$ 现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国PMI虽维持在扩张区间，但就业分项走弱显示增长动能面临瓶颈。反观国内，马年开年社融与信贷数据超预期回升，核心CPI温和修复，政策托底已实质性向需求端传导，基本面支撑显著增强；2)中美利差(chā)中性：美联储已累计降息至3.50-3.75%，短端利差压力有所缓和，但美债长端收益率仍处高位震荡，限制利差进一步收敛的弹性；中国利率维持平稳取向，利差变化对汇率的方向性指引有限，更多体现为约束而非推动；3)贸易政策不确定性中性：中美沟通机制延续，但关税与贸易政策尚未形成明确定调；政府停摆结束后，数据修复可能带来阶段性扰动，但更多体现为波动因素。 $\diamond$ 短期策略：在美元政策不确定性尚未完全消散、国内基本面保持稳定的背景下，美元兑人民币短期运行重心仍偏向区间下沿，更容易向6.80一侧试探。其中6.85一线将成为阶段性敏感位置。在持汇成本区与结汇力量交织下，汇率在该位置附近可能出现反复拉锯与震荡，不宜简单线性外推。若结汇节奏阶段性放大，人民币升值幅度可能短暂超出市场预期。但需要提示的是，近期流动性管理与价格形成机制更强调对单边波动的平滑与约束，若汇率运行斜率过快，不排除通过市场化工具对节奏进行调节。因此，短期更适合以区间思维对待，而非趋势性外推。 人民币汇率拟合模型 # 政策预期回摆 1月OPEC和FOMC会议； 2月，政府工作报告； 3月，全国两会 # 库存周期拐点 5月，鲍威尔任期到期； 6/18 FOMC会议； 6月，厄尔尼诺情况； # 再平衡 7月，政治局会议 9/29，FOMC会议； # 博弈升温 11/3，美国中期选举； 11/10，中美关税延后到期 - 美联储重回限制性立场 去库周期 国内政策超前发力 库存周期转折窗口 $\bullet$ 补库周期 经济事实对政策再平衡 $\bullet$ 补库周期 关税再博弈 $\diamond$ 汇率预期分化：随时间推移，2026年预测的最高值（7.1）与最低值（6.5）区间扩大。 集合预测值 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # THANKS 华泰期货期赢通APP 华泰期货研究院 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元 全国热线：400-628-0888 网址：www.htfc.com