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建筑业思考系列报告之三：预收款知冷暖

核心内容

本报告探讨了建筑业投资逻辑的转型，强调从财务报表中挖掘“预期差”，以提升投资分析的深度与准确性。传统的建筑业研究多依赖于订单信息，但随着市场环境的变化，这种方法存在“理想与现实的差距”。因此，申万证券倡导通过分析资产负债表和现金流量表，结合DCF模型的分子与分母，寻找更可靠的业绩预测线索。

报告指出，预收款和其它应收款是预测收入变化趋势的重要指标。预收款趋势性的变化往往预示着未来收入的走势，而其它应收款的增速则反映了投标和履约活动的活跃程度，从而预示收入增长。

主要观点

• 预收款趋势反映收入趋势：预收款的上升或下降通常意味着未来收入的相应变化。即使在工程进展中预收款逐步抵扣，只要新开工工程量超过确认工程量，预收款的绝对量仍会增加。
• 预付款比例影响预收款：甲方工程预付款比例一般为10% - 30%，受到甲方资金状况、工程性质等因素影响，是判断企业订单变化的重要因素。
• 预收款与收入增速的相关性：部分公司如金螳螂、精工钢构、中国海诚等，其预收款增速能够提前反映收入变化趋势，相关系数较高。
• 其它应收款预示收入变化：其它应收款主要包括投标保证金、履约保证金和工程备用金，其增速变化可作为未来收入变化的参考。
• 行业研究方法转型：从“信息”驱动转向“逻辑”驱动，通过财务数据挖掘更真实的业绩预期。

关键信息

预收款分析

• 预收款与收入趋势关系：预收款趋势性的上升或下滑预示未来收入的相应变化。
• 预收款与现金流关系：预收款不仅反映收入趋势，还能提前预告销售商品与提供劳务收到的现金流变化。
• 公司案例：
  • 金螳螂：预收款提前2个季度反映收入趋势，相关系数高达0.99。
  • 葛洲坝：预收款提前2个季度反映收入趋势，相关系数为0.63。
  • 中国中铁：预收款提前3个季度反映现金流趋势，相关系数为0.74。
  • 中材国际：预收款提前3个季度反映现金流趋势，相关系数为0.98。
  • 新疆城建：上一年年末预收款与当年前三季度预收款均值增速与收入增速相关系数为0.636。
  • 西藏天路：上一年二季度到当年一季度的四个季度预收款均值增速与当年收入增速相关系数为0.83。

其他应收款分析

• 其他应收款与收入趋势关系：其它应收款增速变化可预示未来收入变化。
• 公司案例：
  • 中工国际：年内季度其他应收款均值提前一年反映收入均值变化趋势。
  • 北方国际：年内季度其他应收款均值提前一年反映收入均值变化趋势。
  • 中国海诚：年内季度其他应收款均值提前2年反映收入均值变化趋势。
  • 金螳螂：其他应收款增速上升领先于收入增速上升。
  • 洪涛股份、精工钢构、浦东建设、中国中铁、延华智能、葛洲坝、中国建筑、上海建工、龙元建设、北新路桥、中材国际、延长化建：这些公司的收入增长变化趋势与其它应收款基本一致。

实证结果

• 相关性较高的公司：
  • 预收款与收入增速相关性高：金螳螂、葛洲坝、粤水电、路桥建设、中国海诚、龙元建设、新疆城建、精工钢构、杭萧钢构、东南网架、海油工程。
  • 预收款与现金流相关性高：安徽水利、中国铁建、中国中铁、精工钢构、中工国际、中材国际、西藏天路。
• 相关性较弱的公司：上海建工、安徽水利、隧道股份、宏润建设、路桥建设、腾达建设、浦东建设。

总结

本报告指出，建筑业研究应从传统的“信息”导向转向“逻辑”导向，通过分析预收款和其它应收款的变化趋势，更准确地预测企业的收入增长和现金流变动。这不仅有助于识别行业趋势，还能帮助投资者更好地评估企业的真实业绩表现。