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爱美客（300896）总结

核心内容

爱美客是一家深耕医美领域十余年的公司，专注于玻尿酸（HA）注射类医美产品，2019年收入达5.58亿元，是国产医美针剂领域规模最大的企业。公司凭借差异化产品布局、有效的市场策略及强大的研发能力，在行业中占据领先地位，具备显著的竞争优势。分析师邓欣首次给予“买入”评级，认为医美赛道空间广阔，爱美客作为国内玻尿酸针剂三巨头之一，具有长期投资价值。

主要观点

• 行业前景广阔：中国医美市场已成长为全球第二大市场，2018年市场规模达1199亿元，3年CAGR为23.2%。医美渗透率远低于日、美、韩，未来成长空间大。
• 玻尿酸针剂为第一细分领域：玻尿酸注射类医美项目占注射类比例达98%，2018年终端市场规模约150亿元，3年CAGR为25%。国产市占率有望突破30%，进口替代空间大。
• 肉毒素市场潜力巨大：全球注射类项目中肉毒素占比最高，中国仅3款产品获批，新玩家有较大市场空间。
• 公司竞争优势明显：产品线丰富且差异化程度高，7款产品中有5款为国内“首发”；直销和经销模式双轮驱动，销售费用率逐年下降；毛利率和净利率均高于同业，ROE行业领先。
• 在研产品丰富，未来增长可期：童颜针、A型肉毒毒素、重组蛋白等产品均处于研发或临床阶段，预计可带来百亿级市场空间。

关键信息

公司概况

• 总股本：120.20百万股
• 流通股本：26.01百万股
• 市价：358.00元
• 市值：43031.60百万元
• 流通市值：9310.29百万元
• 2020年10月9日收盘价：358元
• 2019年收入：5.58亿元
• 2019年净利润：3.06亿元
• 2019年净利率：54.8%
• 2020年收入预测：7.13亿元
• 2021年收入预测：10.72亿元
• 2022年收入预测：14.76亿元
• 2020-2022年归母净利预测：4.12亿、5.66亿、7.91亿
• 2020-2022年PE估值：105倍、76倍、54倍

产品布局

• 已获批产品：逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一、爱美飞、紧恋
• 在研产品：童颜针、A型肉毒毒素、重组蛋白、丰唇、去皱等
• 产品特点：差异化明显，涵盖颈纹修复、面部填充、长效支撑、埋植线等，部分产品价格较高，市场定位明确。

股权结构

• 董事长简军：持股50.75%
• 总经理石俊峰：持股16.52%
• 知行军、客至上投资：员工持股平台，分别持股8.57%、5.71%
• 九州通：参股2.57%

渠道策略

• 直销为主：2019年直销收入占比64%，经销占比36%
• 直销客户收入：2019年单位客户收入25万元，yoy增长20%
• 经销客户收入：2019年单位客户收入257万元，yoy增长151%
• 销售费用率：2019年降至14%，显著低于同业

财务表现

• 收入增长：2016-2019年营收CAGR为58.18%，归母净利CAGR高达79.4%
• 毛利率：2019年达92.98%，为行业之首
• 净利率：2019年为54.8%，显著高于同业
• ROE：2019年达46%，行业领先
• 经营现金流：基本高于净利润，显示公司议价能力强

募投与产能

• 募投项目：新增产能361万支，较当前产能增长215%
• 募投产品：爱芙莱、嗨体、逸美、宝尼达等
• 产能利用率：2019年达100%，接近瓶颈

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 收入预测：2020-2022年收入分别为4.07亿、6.65亿、9.57亿
• 增速预测：2020年68%，2021年63%，2022年44%
• 产品增速：嗨体熊猫针预计2021年增长289%，2022年增长53%
• 爱芙莱：预计2020年下降13%，2021年增长3%，2022年增长4%
• 宝尼达：预计2020年增长3%，2021年增长32%，2022年增长27%
• 逸美一加一：预计2020年增长11%，2021年增长25%，2022年增长15%
• 爱美飞：预计2020年增长6%，2021年增长32%，2022年增长27%
• 紧恋：预计2021年增长200%，2022年增长100%
• 童颜针：预计2022年增速115%

风险提示

• 市场空间不及预期
• 产品审批结果及进展不及预期
• 行业竞争加剧
• 募投项目产能投放进度不及预期