20171206-华泰证券-_风起通胀_系列报告一_通胀历史回顾_核心看猪价和油价_8页_909kb

报告摘要

通胀与PPI-CPI关系分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国近年来的通胀周期、PPI与CPI之间的关系，以及国际油价上涨对通胀的潜在影响。报告指出，2000年以来中国经历了三轮较为完整的通胀周期，通胀压力主要由猪价和油价上行周期叠加引起。同时，当前PPI与CPI的走势已不再同步，主要由供给侧因素驱动PPI上涨，而CPI则受需求端和食品价格波动影响较大。

主要观点

1. 中国通胀历史回顾

三轮通胀周期：
- 第一轮：2003年中~2005年一季度，CPI最高上涨至+5.2%。
- 第二轮：2006年一季度~2009年初，CPI最高上涨至+8.8%。
- 第三轮：2009年11月~2012年下半年，CPI最高上涨至+6.7%。
通胀驱动因素：三轮通胀周期均受到需求拉动，CPI与GDP增速存在一定的同步性，但高通胀对实体经济有明显负面影响。
猪价与油价影响：猪价和油价的上行周期叠加是通胀压力的主要来源，2014年以来两者未叠加，是CPI未显著走高的重要原因。
2018年通胀预测：在中性情景下，预计2018年CPI中枢温和上行至+2.5%左右，若猪价、油价或菜价等因素超预期，CPI中枢可能上行至+3%。

2. PPI与CPI走势背离的原因

PPI与CPI的联动机制：
- 当总需求和总供给同步扩张时，CPI与PPI均上涨。
- 当总需求回落而总供给不变时，PPI回落幅度大于CPI。
- 当总供给收缩而总需求未明显复苏时，PPI上涨但CPI涨幅不大。
供给侧主导的PPI上涨：2016年以来，PPI上涨主要由供给侧改革引发，如煤炭、钢铁等行业的去产能。
传导机制受阻：
- 工业生产领域的价格弹性从上游到下游依次衰减。
- 生活资料价格波动较小，食品价格波动较大，是CPI波动的主要因素。
- 环保限产政策可能促进PPI向CPI的传导，但缺乏需求侧全面复苏，PPI与CPI的走势仍不一致。
2018年预期：PPI中枢将回落，CPI温和上行，两者剪刀差缩窄，有利于中游行业盈利改善。

3. 海外石油危机经验

油价上涨引发通胀预期：石油危机期间，油价大幅上行可能使得通胀预期自我实现，如美国1973-1980年两次石油危机期间，CPI和PPI均显著上涨。
美联储应对措施：为抑制通胀预期，美联储在石油危机期间采取了快速加息政策，但导致失业率上升和经济减速。
日本案例：日本在70年代末启动钢铁行业去产能，与石油危机重叠，但真正推动PPI上涨的是油价上升，而非去产能政策。
通胀与滞胀：石油危机期间，美国和日本均面临经济停滞、失业率走高与通胀高企并存的滞胀局面。

关键信息

CPI预测：2018年CPI中枢温和上行至+2.5%，若猪价、油价、菜价等超预期，可能上行至+3%。
PPI预测：2018年PPI中枢将较今年回落，与CPI走势趋近，剪刀差缩窄。
通胀风险提示：通胀快速上行可能对实体经济产生负面影响，需警惕“类滞胀”局面。
成本与需求影响：猪价和油价是CPI波动的关键因素，而PPI的上涨主要由供给侧变化驱动。
政策影响：环保限产政策可能促进PPI向CPI传导，但需求端未全面复苏，PPI与CPI仍存在背离。

图表摘要

图表1：三轮通胀周期中的经济增速与CPI表现。
图表2：整体CPI、猪肉CPI及油价同比涨幅的历史回顾。
图表3：PPI生活资料与CPI篮子构成的直接关联。
图表4：上游到中游行业PPI生产资料价格弹性递减。
图表5：PPI整体走势与生产资料较为一致，但生活资料价格波动性较小。
图表6：PPI同比增速与CPI同比增速的对比。
图表7：CPI和PPI中大类同比增速的对比。
图表8：两次石油危机期间美国和日本通胀快速上行。
图表9：美国PPI在石油危机期间受油价上涨拉动上行。
图表10：石油危机期间美国经济陷入滞胀，美联储被动加息应对通胀。
图表11：日本石油危机期间PPI对CPI的传导较为明显，滞后约4-5个月。

风险提示

通胀快速上行超预期。
对实体经济的负面影响超预期。

评级说明

行业评级：基于报告发布日后6个月内行业涨跌幅与沪深300指数的对比。
公司评级：基于公司股价与沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、中性、减持、卖出五档。

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