深度报告-20220507-天风证券-非银金融_私募股权基金行业深度报告（下）-从商业模式出发_看好私募股权基金业务的价值重估_22页_1mb

非银金融：私募股权基金行业深度报告（下）总结

核心内容

本报告从商业模式出发，分析私募股权基金行业的核心价值与未来发展潜力。重点探讨了私募股权基金的行业本质、盈利模式、竞争优势、估值模型及投资建议，强调了行业在资产端与资金端的双重利好下有望迎来黄金发展期。

主要观点

• 行业本质：私募股权基金是连接初创企业与长期投资者的投资中介，通过一级股权投资满足初创企业的融资需求，通过非公开募集资金满足长期投资者的资金增值需求。
• 商业模式：私募股权基金通过“募投管退”四个阶段运作，管理费、业绩报酬和自有资金投资收益是其三大收入来源。
• 盈利模式：管理费是最稳定的收入来源，业绩报酬与投资收益则波动较大，但对盈利能力有重要影响。
• 竞争优势：优秀的投资家及其能力是提升投资回报率的核心，完善的激励机制有助于构建人才护城河。
• 估值模型：对于成长型机构，采用现金流贴现法更合理，其中投资回报率是影响估值最重要的因素。
• 投资建议：基于现金流贴现法构建的估值模型，对四川双马进行估值，认为其私募股权管理业务价值约为250亿元。

关键信息

1. 行业本质

• 私募股权基金连接初创企业与长期投资者。
• 资产端：随着新旧动能转换，科创企业成为新的融资需求主体，私募股权基金是匹配其发展需求的金融工具。
• 资金端：随着财富管理转型和资管机构配置偏好变化，私募股权基金资金供给将更加充足。

2. 商业模式

• 募投管退：私募股权基金的运作模式包括募资、投资、管理、退出四个阶段。
• 收入结构：
  • 管理费收入：最稳定，主要来源于基金规模。
  • 业绩报酬：与基金投资回报率挂钩，是盈利的关键。
  • 自有资金投资收益：通过跟投增厚利润，增强GP与LP的利益一致性。
• 支出结构：主要为管理费用，包括专业投资人员薪酬、专业服务费及其他费用。

3. 核心竞争优势

• 投资家的能力决定投资回报率，进而影响机构的盈利能力。
• 海外成熟机构通过完善的激励机制构建人才护城河，包括短期激励、中期激励和长期激励。
• 黑石、凯雷等机构采用阶梯型奖金递延制度，以降低员工离职率，提升管理稳定性。

4. 估值模型

• 估值方法：海外成熟机构采用P/AUM方法，但成长型机构更适合现金流贴现法。
• 模型构建：
  • 自由现金流：考虑净利润、投资支付与收回的现金。
  • 折现率：设定为LP期望的最低回报率，即8%。
  • 成长性参数：包括行业增长驱动和公司内生增长。
• 敏感性分析：估值对投资回报率最为敏感，IRR提升显著提高估值；自有资金投资比例提升则降低估值。

5. 投资建议

• 四川双马：作为A股上市的创投机构，目前管理规模约175亿元，其私募股权基金业务估值约为250亿元，目前市值约140亿元，存在估值提升空间。
• 主要假设：2022年新增二期基金认缴150亿元，基金IRR为15%，存续期为10年，退出节奏为每年20%，自有资金投资比例为10%，利润率水平为70%。

风险提示

• 资本市场大幅波动。
• 政策推动不及预期，私募股权基金规模增长不及预期。
• 估值模型基于各项假设，存在不确定性。

结论

中国私募股权基金行业正处于高速成长期，随着资产端和资金端的双重利好，行业景气度有望持续提升。头部机构凭借其高回报率和完善的激励机制，将享有更高的估值水平。四川双马作为成长型机构，其私募股权管理业务估值提升空间较大，建议关注其未来增长潜力。