私募股权基金行业深度报告（下）：从商业模式出发，看好私募股权基金业务的价值重估-20220507-天风证券-22页_821kb

非银金融：私募股权基金行业深度报告总结

核心内容

私募股权基金是连接初创企业与长期投资者的投资中介，其商业模式涵盖募资、投资、管理、退出四个阶段，核心盈利来源为管理费、业绩报酬和自有资金投资收益。随着中国经济增长动能向科技创新转移，私募股权基金在资产端和资金端均迎来发展机遇。

主要观点

• 资产端：科技创新企业成为主要投资标的，其发展需要股权融资，而私募股权基金因其长期陪伴和风险共担机制，成为最匹配的金融工具。
• 资金端：财富管理转型及长期资金入场推动私募股权基金规模增长，资金供给将更加充足。
• 商业模式：管理费是最稳定的收入来源，业绩报酬和自有资金投资收益则受投资表现影响较大。
• 竞争优势：优秀的投资家和完善的激励机制是提升投资回报率、构建人才护城河的关键。
• 估值模型：现金流贴现法更适合我国成长型机构，估值对投资回报率最为敏感，行业规模增长和利润率提升也能提高估值。

关键信息

1. 行业本质

私募股权基金作为连接初创企业与长期投资者的投资中介，其资产端聚焦于科技创新企业，资金端受益于政策支持和财富管理转型，为行业带来双重利好。

2. 商业模式

• 运作模式：募、投、管、退是基金运作的核心环节，GP收取管理费和业绩报酬，LP提供资金并按比例分享收益。
• 盈利模式：管理费和业绩报酬构成收入中枢，自有资金投资进一步增厚利润。
• 收入侧：管理费是最稳定的收入来源，业绩报酬与投资回报率挂钩，自有资金投资收益则依赖于投资表现。
• 支出侧：管理费用占最大比例，主要由专业投资人员薪酬及相关费用构成，随着管理规模扩大，成本收入比下降。
• 利润驱动因素：投资回报率、基金管理规模、利润率是利润的核心驱动因素，其中投资回报率是决定因素。

3. 竞争优势

• 投资家能力决定投资回报率，是核心竞争力。
• 海外头部机构通过完善的激励机制，如短期激励、中期激励（Carry分配）、长期激励（股权激励）构建人才护城河。
• 自有资金跟投有助于增强GP与LP的利益一致性，提升管理人信心。

4. 估值模型

• 估值方法：采用现金流贴现法，无风险套利是核心假设。
• 模型构建：考虑投资回报率、行业规模增长、公司内生增长及自有资金比例等变量。
• 敏感性分析：估值对投资回报率最敏感，随着IRR提升，估值显著上升；自有资金比例提升则会降低估值。

5. 投资建议

• 重点标的：四川双马作为A股上市的创投机构稀缺标的，目前管理规模约175亿元。
• 估值测算：基于本文模型，预计四川双马2022年私募股权基金业务估值约为250亿元，当前市值约140亿元。
• 主要假设：2022年新增二期基金认缴150亿元，基金IRR为15%，基金存续期为10年，自有资金投资比例为10%，利润率约为70%。

风险提示

• 资本市场大幅波动；
• 政策推动不及预期，私募股权基金规模增长不及预期；
• 估值模型建立基于各项假设，存在不确定性。

估值敏感性分析

总结

私募股权基金行业在中国正处于黄金发展期，随着资产端向科技创新企业转移和资金端的丰富，行业将迎来快速发展。估值对投资回报率最为敏感，高回报率将带来更高的估值溢价。四川双马作为头部创投机构，具备良好的投资能力和成长性，未来有望受益于行业增长。