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国金宏观宋雪涛 | 供应链专题：油气冲击下的众生相

核心观点

• 通道信用受损难以恢复：即使货物仍在、航道未断，若信用体系崩溃，航运流量将难以恢复。
• 霍尔木兹海峡的冲击更深远：不同于红海对运输路径的干扰，霍尔木兹海峡的封锁直接冲击能源供给，影响全球供应链结构。
• 能源市场面临结构性紧张：此次冲击已从价格波动演变为结构性供给紧张，全球工业体系需在更高成本与更大不确定性下重新调整。

主要观点

• 供应链中断的现状：霍尔木兹海峡过境量下降约 $95%$，日均过境船只从125艘跌至8艘，表明正常商业航运已基本撤离。
• 旧秩序修复机制失效：
  • 美国的海上安全保护能力下降，无法继续提供强有力的军事背书。
  • 新能源的兴起使得需求替代成为可能，消费国不再被动等待供给恢复。
  • 全球供应链高度整合，中断传导范围扩大，系统性风险上升。
• 新秩序重塑的挑战：
  • 能源体系具备“高暴露、低替代、高渗透”特征，冲击烈度大且传导广。
  • LNG产能恢复周期长，替代路径有限，封锁对全球能源供给造成严重影响。
  • 亚洲制造业经济体对中东油气依赖度高，缺乏替代来源，成为最大受害者。

关键信息

一、旧秩序的失效

• 历史经验：两伊战争期间，油轮被攻击导致供给中断，但战争结束后，供需结构基本恢复。
• 当前挑战：
  • 军事背书不足：美国海军实力下降，无法同时保障安全与护航。
  • 需求替代能力增强：新能源发展使得能源消费结构可重构。
  • 供应链整合加深：持续冲击将引发系统性重组，旧秩序难以恢复。

二、新秩序重塑中的众生相

• 四类关键供给链条：
  1. 能源：原油、LNG、LPG及成品油。
  2. 工业原材料：如石脑油、甲醇等。
  3. 农业原料：如硫磺、合成氨等。
  4. 高端制造关键材料：如铝、氦气等。
• 冲击传导路径：
  • 能源价格：通过物流成本和原材料成本两条路径传导。
  • 产业链影响：从制造到消费端，影响广泛。
• 各国受影响程度：
  • 东亚与东南亚：日本、韩国、中国台湾对中东油气依赖度高，抗冲击能力弱。
  • 欧洲：希腊、意大利、荷兰等国面临价格冲击与供给压力。
  • 中国：具备较强的本地能源替代能力，抗冲击系数较高。
  • 印度：依赖度中等，具备一定的切换空间，但受限。
  • 美国：能源净出口国，供给冲击有限，但油价上涨推升国内通胀。

风险提示

• 冲突持续时间不及预期：若霍尔木兹海峡恢复通航，供给冲击可能提前缓解。
• 冲突进一步升级：若冲突扩大，供给中断将更严重，冲击烈度超出预期。
• 替代路线落地不及预期：替代路径建设速度若低于供给缺口扩大速度，制造业成本压力将持续上升。

数据支持

• 霍尔木兹海峡：日均过境船只下降至8艘，LNG运输量下降 $95%$。
• 红海：自2023年底危机以来，亚丁湾通行量下降约 $70%$，好望角通行量上升 $93%$。
• 替代路径限制：
  • LNG出口：卡塔尔与阿联酋出口高度依赖霍尔木兹，替代路径有限。
  • 石油出口：闲置产能不足，绕行管线容量有限，且存在安全风险。

总结

此次霍尔木兹海峡危机不仅是单一能源通道的中断，更是全球能源供应链结构的重塑。各国对中东油气的依赖程度不同，导致冲击烈度与影响范围差异显著。亚洲制造业经济体因高度依赖中东油气，成为最大受害者。欧洲则更多受到价格冲击传导的影响。而中国、印度等国凭借本地能源替代能力，抗冲击能力较强。当前形势下，全球供应链面临前所未有的挑战，需在更高成本与更大不确定性中调整。