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国金宏观宋雪涛 | 霍尔木兹复航后的油价路径

■ 核心观点

市场对霍尔木兹危机的定价，正在从关闭冲击转向复航节奏。尽管协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与深度才是决定未来油价路径的核心变量。

一、霍尔木兹不会简单回到从前

霍尔木兹海峡的复航预期较最恐慌阶段已有改善，油价风险溢价存在回吐空间，但协议尚未最终落地，且即便复航兑现，也不意味着油价会快速回到冲突前水平。

1. 通道信用修复缓慢

霍尔木兹海峡重新开放解决的只是物理通道问题，真正需要修复的是通道信用。即便伊朗承诺不收费、不检查、不干预，船东、保险公司和货主仍需要时间重新评估航道安全、战争险费率和实际通行条件。

红海-曼德海峡的经验表明，即使航道风险缓和，主流航运公司也不会马上恢复原航线。2023年底红海危机后，经由亚丁湾和曼德海峡的集装箱船通行量长期维持低位，2025年初一度较2023年均值低89%，截至2026年5月仍较2023年均值低82%。原油油轮通行量有所修复，但整体仍处于受限状态。

2. 生产受阻与复产不确定性

霍尔木兹冲击已经从运输端传导到生产端，导致阿拉伯湾地区原油和凝析油减产约1150万桶/日，占2025年产量的44%。减产主因是外运受阻后的储油约束，部分油田被迫降负荷甚至关停。

复航不能简单等同于复产。对于出口受阻、储罐满库导致的被动关井，恢复相对较快。但复杂油田、海上油田和受损设施的恢复时间可能长达数月，甚至两年。

二、未来油价路径

我们基于美伊谅解备忘录（MOU）的两阶段结构和60天停火窗口能否转化为持续通行，以及复产爬坡能否同步推进，设置了五种霍尔木兹通航恢复的情景：

情景概述

• S0：快速修复情景
  美伊较快达成停火与通航安排，后续核问题、资产解冻和制裁解除谈判推进顺利。风险溢价加速回落，霍尔木兹净供应缺口基本消失。

• S1：基准修复情景
  停火安排顺利执行，霍尔木兹在6-7月逐步恢复通行，通道约束逐步让位于产量爬坡和贸易流向修复。

• S2：低信用复航情景
  海峡名义通行恢复，但核心议题推进偏慢，船东、保险和货主回流不足，实际流量改善慢于S1。

• S3：阶段复航后再受阻情景
  停火窗口内有阶段性通行，但30-60天后谈判受阻，8月后通行规则再度不稳，稳定复航可能推迟至年底或2027年初。

• S4：停火破裂/再封锁情景
  停火未能落地或执行失败，霍尔木兹重新进入阶段性封锁或准封锁，通道信用二次受损，尾部风险溢价可能延续至2027年上半年。

油价测算结果

• S0情景：布伦特原油2026年全年均价约89.1美元/桶，2027年一、二季度均价分别为82.7美元/桶和80.7美元/桶。
• S1情景：布伦特原油2026年全年均价约94.6美元/桶，2027年一、二季度均价分别为84.0美元/桶和81.0美元/桶。
• S2情景：布伦特原油2026年全年均价约99.3美元/桶，2027年一、二季度均价分别为86.6美元/桶和81.7美元/桶。
• S3情景：布伦特原油2026年全年均价约104.3美元/桶，2027年一、二季度均价分别为97.4美元/桶和82.9美元/桶。
• S4情景：布伦特原油2026年全年均价约105.5美元/桶，2027年一、二季度均价分别为104.7美元/桶和100.0美元/桶。

整体来看，即便进入2027年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。

三、风险提示

1. 地缘局势演化超预期
   美伊MOU、60天停火窗口及后续谈判仍存在较大不确定性，若停火执行不及预期、霍尔木兹通行再度受阻，油价风险溢价可能重新抬升；反之，若协议推进快于预期，风险溢价也可能更快回吐。

2. 复航与复产节奏存在不确定性
   海峡物理通行恢复不等于有效流量完全恢复，船东、保险公司、货主回流节奏，以及装船、库存去化、油田复产和出口终端修复，均可能影响实际供应恢复速度。

3. 模型参数与外生变量假设存在偏差
   测算结果依赖对供应缺口、库存释放、需求变化、风险溢价衰减和复产爬坡节奏的假设；若供需条件发生变化，油价路径可能偏离模型结果。

■ 关键信息

• 霍尔木兹海峡复航不能等同于复产，需考虑生产设施修复、安全形势、供应链恢复等多方面因素。
• 替代出口和库存释放缓解了部分供应紧张，但尚不足以消除缺口。
• 油价路径高度依赖霍尔木兹复航节奏和深度，以及全球供需变化。
• 情景分析显示，2026年油价压力主要集中在二季度和三季度，情景分化从三季度开始明显拉开。
• 进入2027年后，油价较2026年高点回落，但仍难以快速回到冲突前水平。

■ 主要观点总结

• 霍尔木兹复航是油价回落的关键，但复航不等于复产。
• 霍尔木兹海峡的复航和复产节奏将显著影响2026-2027年的油价走势。
• 油价中枢在2027年上半年仍将高于危机前水平，除非进入S0情景。
• 霍尔木兹海峡的复航与复产节奏存在高度不确定性，需密切关注美伊谈判进展及伊朗生产设施修复情况。