> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宋雪涛：地缘、宏观、产业交织，如何给AI估值？ ## 核心内容总结 当前AI资产的调整是由**地缘政治、宏观政策和产业趋势**三方面因素共同作用的结果。市场在评估AI资产时，需要综合考虑这三个维度的影响，以更准确地判断其估值合理性。 --- ## 主要观点 1. **地缘政治因素** - 美伊冲突仍可能反复，但市场已表现出一定的“学习效应”，对冲突风险的反应趋于理性。 - 油价、美债利率和美股回撤正在压缩特朗普继续施压的空间，TACO（Trump’s Approach to Conflict and Oil）路径更有可能成为现实。 - 霍尔木兹海峡的归属权对双方意义重大，但当前局势更倾向于通过外交手段缓和，而非军事升级。 2. **宏观政策影响** - 7月FOMC维持利率不变是一种**鹰派表达**，表明联储仍保留加息风险，但尚未决定加息。 - 当前市场仍定价年内至少加息25bp，除非联储主席沃什力排众议，否则7月加息可能性较低。 - 油价上涨更多反映地缘风险溢价，而非实际供给缺口，因此对加息的约束作用有限。 - 若核心通胀和工资-通胀预期未同步上升，加息的必要性仍存疑。 3. **产业趋势与资本开支博弈** - AI行业正从“奖励投入”阶段进入“验证回报”阶段，投资者开始关注**自由现金流和信用利差**。 - 头部云厂商的收入和订单表现强劲，但资本开支激增导致自由现金流转负，增加了对融资和利率敏感性。 - 2026年AI相关债券融资预计超过5000亿美元，资本开支接近1万亿美元，加杠杆后科技股对利率更敏感。 - 中国低成本AI模型（如DeepSeek、Kimi）正在压缩美国模型的定价空间，推动竞争向规则与定价权延伸。 --- ## 关键信息 ### 估值逻辑 - AI估值的核心在于**分子端**（如ARR、收入增长、商业模式）与**分母端**（如自由现金流、信用利差）的博弈。 - 市场在上涨时更关注**趋势**，在下跌时更关注**技术指标与风险**。 - 更合理的估值方法应是在上涨过程中关注**技术、估值、拥挤度和杠杆**，在下跌后重新审视**产业趋势和商业模式**。 ### 当前市场状态 - 市场呈现**价值与非AI资产修复**，科技股内部出现分化。 - 投资者开始**奖励业绩与现金流**，**惩罚高投入与弱回报**。 - AI行情进入**投资回报验证期**，需看Agent能否有效进入企业工作流，以及AI收入能否覆盖折旧与运营成本。 ### 路径依赖与市场反应 - 市场对地缘冲突的反应已从“尾部风险”转向“已有经验”，因此冲击相对温和。 - 若美股出现类似3月的大幅下跌，可能再次形成买点，但整体冲击力度已减弱。 --- ## 风险提示 - **地缘政治风险**：特朗普军事政策不确定性高，若美军地面入侵导致局势失控，将对市场造成更大冲击。 - **能源短缺风险**：油价上涨可能对全球经济造成更大压力，甚至引发衰退。 - **货币政策风险**：全球央行若快速转向，可能引发新一轮通胀风险。 --- ## 未来关注重点 - **短期**：霍尔木兹封锁、油价波动、全球货币政策周期、韩国去杠杆等。 - **中长期**：AI模型ARR能否持续增长、Agent能否渗透企业工作流、AI收入能否覆盖成本、硬件供给是否能被东亚扩产缓解。 --- ## 团队介绍 - **宋雪涛**：国金宏观团队负责人，经济学博士，多次获得行业评选。 - **钟天**：负责海外经济与全球货币政策研究。 - 其他成员分别负责政策研究、宏观经济、产业研究及资产配置。 --- ## 报告信息 - **报告名称**：《AI估值的三驾马车：地缘、宏观与产业》 - **发布日期**：2026年7月28日 - **发布机构**：国金证券股份有限公司 - **分析师**：宋雪涛、钟天 - **执业编号**：S1130525030001、S1130526020001 - **邮箱**：songxuetao@gjzq.com.cn、zhongtian@gjzq.com.cn --- ## 特别声明与免责声明 - 本报告观点为作者个人意见，不代表任何机构立场。 - 报告仅供专业投资者参考，非专业投资者不应擅自使用。 - 报告内容不构成投资建议，使用需谨慎，投资有风险。