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宋雪涛：地缘、宏观、产业交织，如何给AI估值？

核心内容总结

当前AI资产的调整是由地缘政治、宏观政策和产业趋势三方面因素共同作用的结果。市场在评估AI资产时，需要综合考虑这三个维度的影响，以更准确地判断其估值合理性。

主要观点

1. 地缘政治因素

   • 美伊冲突仍可能反复，但市场已表现出一定的“学习效应”，对冲突风险的反应趋于理性。
   • 油价、美债利率和美股回撤正在压缩特朗普继续施压的空间，TACO（Trump’s Approach to Conflict and Oil）路径更有可能成为现实。
   • 霍尔木兹海峡的归属权对双方意义重大，但当前局势更倾向于通过外交手段缓和，而非军事升级。

2. 宏观政策影响

   • 7月FOMC维持利率不变是一种鹰派表达，表明联储仍保留加息风险，但尚未决定加息。
   • 当前市场仍定价年内至少加息25bp，除非联储主席沃什力排众议，否则7月加息可能性较低。
   • 油价上涨更多反映地缘风险溢价，而非实际供给缺口，因此对加息的约束作用有限。
   • 若核心通胀和工资-通胀预期未同步上升，加息的必要性仍存疑。

3. 产业趋势与资本开支博弈

   • AI行业正从“奖励投入”阶段进入“验证回报”阶段，投资者开始关注自由现金流和信用利差。
   • 头部云厂商的收入和订单表现强劲，但资本开支激增导致自由现金流转负，增加了对融资和利率敏感性。
   • 2026年AI相关债券融资预计超过5000亿美元，资本开支接近1万亿美元，加杠杆后科技股对利率更敏感。
   • 中国低成本AI模型（如DeepSeek、Kimi）正在压缩美国模型的定价空间，推动竞争向规则与定价权延伸。

关键信息

估值逻辑

• AI估值的核心在于分子端（如ARR、收入增长、商业模式）与分母端（如自由现金流、信用利差）的博弈。
• 市场在上涨时更关注趋势，在下跌时更关注技术指标与风险。
• 更合理的估值方法应是在上涨过程中关注技术、估值、拥挤度和杠杆，在下跌后重新审视产业趋势和商业模式。

当前市场状态

• 市场呈现价值与非AI资产修复，科技股内部出现分化。
• 投资者开始奖励业绩与现金流，惩罚高投入与弱回报。
• AI行情进入投资回报验证期，需看Agent能否有效进入企业工作流，以及AI收入能否覆盖折旧与运营成本。

路径依赖与市场反应

• 市场对地缘冲突的反应已从“尾部风险”转向“已有经验”，因此冲击相对温和。
• 若美股出现类似3月的大幅下跌，可能再次形成买点，但整体冲击力度已减弱。

风险提示

• 地缘政治风险：特朗普军事政策不确定性高，若美军地面入侵导致局势失控，将对市场造成更大冲击。
• 能源短缺风险：油价上涨可能对全球经济造成更大压力，甚至引发衰退。
• 货币政策风险：全球央行若快速转向，可能引发新一轮通胀风险。

未来关注重点

• 短期：霍尔木兹封锁、油价波动、全球货币政策周期、韩国去杠杆等。
• 中长期：AI模型ARR能否持续增长、Agent能否渗透企业工作流、AI收入能否覆盖成本、硬件供给是否能被东亚扩产缓解。

团队介绍

• 宋雪涛：国金宏观团队负责人，经济学博士，多次获得行业评选。
• 钟天：负责海外经济与全球货币政策研究。
• 其他成员分别负责政策研究、宏观经济、产业研究及资产配置。

报告信息

• 报告名称：《AI估值的三驾马车：地缘、宏观与产业》
• 发布日期：2026年7月28日
• 发布机构：国金证券股份有限公司
• 分析师：宋雪涛、钟天
• 执业编号：S1130525030001、S1130526020001
• 邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn、zhongtian@gjzq.com.cn

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