20250508-浦银国际证券-百威亚太-01876.HK-短期业绩仍面临挑战_长期运营趋势尚待观察；维持_持有_评级_10页_1mb

百威亚太（1876HK）研究报告总结

本报告由浦银国际证券有限公司分析师编写，重点分析百威亚太2025年一季度（1Q25）及未来季度的表现。核心结论如下：

短期业绩表现
百威亚太1Q25销量同比变化分化：亚太东地区销量同比增长119%，亚太西同比下降86%。毛利率同比小幅下降50bps，但正常化EBITDA（亚太东同比增长244%，亚太西同比下降176%）基本符合市场预期。然而，销售单价表现弱于预期，亚太东同比下降0.2%，亚太西同比下降3.4%，反映渠道调整和市场需求疲软的影响。

中国市场挑战
1Q25中国市场销量同比下降9.2%，主要因渠道库存清理（占比1/4）及终端需求低迷（尤其现饮渠道）。尽管12月对高端与超高端产品提价，但销售单价仍同比下滑3.9%，导致收入同比减少12.7%。管理层指出，消费环境疲软抑制了价格传导效果，且库存清理将持续影响2Q25的出货节奏，预计需至2H25才能恢复。

韩国市场高基数压力
韩国市场1Q25销量同比增长双位数，受益于4月涨价前的提前发货，但2Q25销量可能因高基数而承压。销售单价同比持平，弱于预期，主要受不利渠道组合影响。预计未来两个季度收入与利润增速将放缓，因销量及单价均面临更高基数挑战。

中长期运营效率展望
新CEO程衍俊提出以市场份额提升、家庭渠道拓展及百威与哈尔滨品牌发展为核心目标，同时通过“3R”管理策略（责任分配、资源配置、奖励机制）优化运营效率。1Q25单吨成本同比减少15%，受益于大宗商品价格下降及成本管理措施。程衍俊过往供应链优化经验被寄予厚望，或推动长期单吨成本与费用率进一步下降。

投资风险提示
潜在风险包括：行业需求放缓、超高端产品增速低于预期、高端市场份额流失、原材料价格上涨超预期等。

评级与目标价调整
维持“持有”评级，调整目标价至92港元，主要因其短期业绩承压及管理层改革效果需进一步验证。

财务预测与估值
2025年财务预测较旧预测略有下调，营业收入、归母净利润均出现小幅下滑。SOTP估值基于2025年盈利预测，目标价与EV/EBITDA倍数均有所调整。

其他相关分析
报告对比了消费行业其他公司的评级与目标价（如李宁、安踏、瑞幸等），并提出乐观与悲观情景假设，显示百威亚太可能面临的业绩波动风险。

报告强调，需持续关注百威亚太渠道调整、价格策略及管理层改革对长期盈利能力的影响。